「申论」

银行向社会提供的是货币服务，它的收益就是社会为该服务所支付的服务费。社会向银行托管各类资产，然后获得托管资产的收据，这些收据就是流通货币。货币收据对应着托管资产的索取权，人们以货币收据在市场中进行支付，当货币收据换手之时，意味着其对应的银行托管资产的所有权也同时易主。

在银行的托管资产中，最广为社会接受的资产就是流动性最好的资产，当你拿这种资产在市场中和任何人交易时，所有人都会欣然接受，这种流动性最好的资产就是财富的代表，即真正的钱。因此，货币不是钱，而是钱的收据；货币也不是财富，而是财富的索取权。

在金本位时代，黄金是真正的钱，银行是存钱的地方，银行发行的银行券就是黄金的收据，任何手持银行券的人都可以随时向银行索要托管的黄金。在1971年金本位被美国废掉之后，国家法定货币取代了黄金，货币收据对应的是国家法定货币。货币收据存在着不同的形式，无论是纸质的储蓄本，还是塑料的银行卡，或者是网上银行账户中的数字，它们的本质都一样，就是向银行索要国家法定货币的凭证。

如果以黄金作为钱的基准，银行自我创造货币的能力将不得不与黄金增量匹配，而黄金增长与实业增长基本同步。那么如果实业中的某些领域的增长远高于黄金，其产品与服务的质量与数量没有足够的黄金来支撑交易将会怎样？很显然，这些产品的价格将会下降。这会产生价格通缩吗？有可能，但这不构成对经济的危害。说到底，黄金只是帮助商品交换时进行比价兑换的“计算器”，计算器的大小不会影响计算结果，因此，商品之间的比价关系与黄金数量无关。当货币供应稳定时，货币对经济最终的影响力是“中性”的。

在世界经济发展史上，实际发生的情况也正是如此。英国于1664年建立物价统计体系，如果把当时的物价基准设定成100，那么250年后的1914年，英国的物价指数仅为91。在金本位之下，物价长期通缩，但这并没有影响英国的工业革命，工业革命的生产率提升与农业时代相比，堪称是成千上万倍的提高，商品种类之多，数量之大，与农业时代完全不在一个数量级。事实上，经济繁荣的本质就是生产率的提高和生产成本的大幅下降，与之相对应，各种商品的价格本应不断下跌才能反映生产力的增长。

这一现象在当今的互联网与电子时代更加明显，电脑和手机的价格总是不断下跌，但这并没有造成大家持币等待，而是更频繁地更新和更大量地购买，这不正是生产率提高的结果吗？这些行业非但没有因为“价格通缩”就陷入停滞，而是更加迅猛地向前发展。

美国是另外一个实例。1800年美国物价指数为100，到1939年物价指数降为81，在这139年的“通货紧缩”期间，美国从一个边缘的殖民地脱胎换骨，一跃而成为世界第一强国，这同样是在金本位制度之下完成的经济飞跃。难怪西方有思想家认为，金本位时代才是资本主义的黄金时期。

货币制度其实就是社会财富分配的契约，货币稳则天下公，货币乱则天下患。

人们每天辛苦工作后，将劳动成果托管于银行，拿到的是一纸收据，大家原指望在自己退休或无法工作时，能够用收据取回与当初向社会贡献相当的劳动成果，以保证生活质量与从前接近。但如果收据大幅贬值，这不就等于是掠夺和欺诈吗？在一个社会中，人们可能互不相识，但因为有货币契约存在，因此大家能够彼此信任共同创造更多的财富。假如货币贬值，这就践踏了财富分配的公平原则，制造出全社会深层次的不信任，进而破换社会分工，打击劳动热情，鼓励投机取巧，破坏诚信的基础，导致交易成本的上升。

一个国家对自己的货币不诚信，她怎么可能期待民众对国家有诚信？又怎么可能期待民众之间会存在着诚信？货币贬值对一个国家和一个文明的伤害是深远、持久和难以逆转的。

当1914年英国脱离金本位之时，大英帝国的命运就已经注定走向衰落；当1971年美国废除金本位后，她抛弃的是诚信、创造、勤劳、节俭的立国之本，纵容的是贪婪、投机、享乐、奢侈的堕落之风。

2008年的金融危机只是一系列更严重的经济危机和社会危机的序幕。可悲的是，以美元为代表的货币贬值之风正在全世界大行其道，正是货币贬值催生出了影子银行和影子货币，而在1971年之前的300年工业化时代，银行盈利并不需要“银行的影子”，社会也不需要“货币的影子”。

影子货币的抵押链条越来越长，其内在的张力正在趋于断裂的极限。2013年6月的世界性钱荒，仅仅是一场更大的金融地震的前兆。

金融全球化已经通过资产的抵押链条将各国紧紧地捆绑在一起，这意味着未来的危机将无可避免地成为全球危机。

「第四章 利率火山，最后的审判日」

• 美联储突然“阳痿”，伯南克意外变卦/129

• QE的泰坦尼克号，迎头撞向回购冰山/130

• 监管寒流袭来，抵押品短缺恶化

• 影子银行如何杀出重围

• 扭曲利率，美联储既当裁判员又当守门员

• 利率火山，资产泡沫的终极杀手

• 利率掉期，纽约人伤不起

• 底特律破产案背后的利率掉期黑手

• 从利率掉期到利率“掉阱”

• Libor的由来

• 谁在操纵利率

• 超低利率吹起了历史上最大的金融泡沫

• 退出QE是找死，继续QE是等死

• 申论

「本章导读」

在一切有关经济和金融的数据中，恐怕没有一个比10年期美国国债收益率更为重要的了。它是利率火山爆发前最后一个逃生的信号灯，当它开始剧烈闪烁之时，你的时间已经不多了。

如果你还没有听说过利率掉期，最好赶紧在谷歌上搜索一下，利率掉期在不久以后，将会像2008年的信用违约掉期一样，名震天下。当年搞垮美国金融体系的信用违约掉期（CDS）不过是波及近60万亿的衍生品市场，而利率掉期（IRS）将是其7倍以上的规模，如果说CDS是原子弹的威力，那么IRS就是氢弹的当量。

在人类历史上，我们从来没有见过各国将利率压制在如此之低的水平上，而且维持了如此之长的时间。罕见的超低利率温床，滋生出一个罕见的资产泡沫的怪兽，它在扭曲中畸形壮大，不断掠夺着实业的营养，挤压着财富的均衡，破坏着社会的健康。

量化宽松与资产泡沫正在走向时间的终点，各国央行压制利率的努力终将失败。

当欧洲央行和美联储的新掌门开始越来越频繁地谈论“负利率”时，你需要立刻警觉起来，这说明即便是零利率，都已经不足以支撑资产价格的继续上涨了。负利率绝对是一个疯狂的想法，这将让全世界看清疯狂究竟能走多远。

最终，利率火山的爆发就是这轮泡沫的审判日！

「美联储突然“阳痿”，伯南克意外变卦」

2013年9月18日，美联储宣布继续维持QE3每月购债850亿的规模不变。消息传出，华尔街再度沸腾了，S&P500与道琼斯指数双双刷新历史新高，美国10年国债收益率当天从2.9%大幅下跌到2.7%，新兴市场国家的股市、债市、外汇闻讯大涨，黄金、白银、石油强劲反弹。

美联储的决定太出乎市场预料了。

自5月以来，伯南克反复念叨“淡出”（Tapering）QE的紧箍咒，全球金融市场一夜数惊，国债收益率血雨腥风，叙利亚战争箭在弦上，股票债券闻风丧胆，金融体系钱荒肆虐，美元回流风急浪高，新兴市场满地鸡毛。

伯南克也吓了一大跳，在他看来，“淡出”并不意味着货币收紧，而仅仅是印钞减速，总体来说仍然是货币宽松，市场不应该过度“解读”啊，何况他还附加了一系列“如果”“假设”之类的前提条件。他这些年来玩得屡试不爽的“预期管理”此次突然失效，特别是国债收益率的飙升几乎失去了控制，这让伯南克和美联储都暗暗心惊。

在QE政策的有效性上，美联储内部，甚至包括欧洲、国际货币基金组织（IMF）和号称“中央银行的银行”的国际清算银行（BIS），都存在着日趋尖锐的分歧。货币鸽派们，自然是以伯南克和各国央行的当权派为代表，他们认为货币宽松拯救了金融系统，也能拯救各国经济，只要假以时日，经济复苏的奇迹就会发生；但货币鹰派们则认为，金融危机之后的5年里，中央银行浪费了宝贵的时间，过度宽松的货币政策，使各国滋生了麻痹和怠惰，经济失衡依旧，财政赤字恶化，就业复苏疲软，资产泡沫泛滥，一切与2007年类似，而金融风险甚至更加严重。

BIS对QE的态度就相当负面，它的前首席经济学家威廉?怀特（William White）在9月美联储会议之前发出了刺耳的警告：“在我看来，这是2007年的翻版。所有那时存在的经济失衡问题仍未解决，发达国家的公共与私人的总负债与GDP的比例，却比那时高出了30%，而现在我们又多了一个新兴市场泡沫的全新难题，这个泡沫正在走向破裂的周期……美国的（超低）利率水平是全世界（资产泡沫）的终极推动力，当利率开始上涨，每一个人都将受到冲击。”BIS甚至含沙射影地指责欧美央行试图仅用言辞的“预期管理”，来压制长期利率的做法已经“基本失败”，“（央行政策的）良好沟通手段，对市场的控制力也有极限，现在这些极限已经变得非常明显”。［1］

美国的超低利率是全球资产泡沫的终极动力，这一观点可谓一语中的！

眼看泡沫越吹越大，魔术越演越邪，杂技越玩越险，BIS和IMF这些观众们看得心惊肉跳，冷汗淋漓，他们盼望着强悍的货币鹰派上台，来制止这场疯狂的游戏，美国前财长萨默斯就曾是他们的希望。

伯南克去日无多，在美联储主席的竞争者中，呼声最高的本是萨默斯，他突然宣布退出，使得局势一下明朗起来，货币鸽派的新领袖耶伦已是呼之欲出。耶伦对宽松货币的极端信仰，甚至让伯南克看起来更像是鹰派。她在美联储所有的货币政策投票中，无一例外地支持宽松、宽松、再宽松，2010年她甚至要求将基准利率干脆整到“负数”！这是连鸽派大佬伯南克和鸽派前辈日本央行都甘拜下风的“熊心豹子胆”，谁说女子不如男？！

伯南克走了，耶伦来了，很好，很好，这两件事都是值得“庆祝”的。

美联储憋了3个月的“淡出”激情，终于以“阳痿”而告终。

「QE的泰坦尼克号，迎头撞向回购冰山」

2013年5月，美联储开始强烈暗示即将退出QE，全球市场不禁愕然，美国国债收益率的剧烈飙升说明了市场震惊的程度。QE3推进了才半年多，美国的股市、债市、房地产就出现了一片兴旺的景象，资产再通胀的成果刚刚崭露头角，究竟是什么原因导致伯南克如此心急火燎地准备退出QE呢？

看出门道的人的确很少，主要是纽约联邦储备银行、BIS、IMF的研究人员和少数学者在一些研究报告中和网络上小规模地讨论这些话题，几乎没有引起主流媒体的任何关注。直到2013年5月，才有少数媒体如梦初醒，开始谈论普通美国公众闻所未闻的回购市场困境。

5月23日的《华尔街日报》大声惊呼：“美联储挤压了影子银行，央行对国债的购买行为，正在导致关键的回购市场出现抵押品短缺。”文章指出：“在过去的30年里，货币和信用的创造方式已经发生了巨变，扔掉你的教科书吧。”尽管文章错误地理解了“转抵押”的概念，但却正确地抓住了QE政策自相矛盾的要害：“闲置在美联储账户上的1.8万亿国债，正在使回购市场的安全抵押品处于饥荒状态，考虑到‘转抵押’的（货币）乘数效应，这意味着经济体少创造了约5万亿美元的信用。这是经典的意料之外的后果。伯南克的美联储（通过印钞）使美国政府能够进行巨额赤字透支就已经深受诟病，而胡搞美国经济的血液就更糟。”［2］

道理很简单，回购市场需要抵押品，而国债是最重要的抵押品，QE的购债行为造成了美联储与回购市场争夺抵押品的矛盾，美联储执行QE的时间越长，回购抵押创造影子货币的能力越弱。

其实，在美联储的账户上还“闲置”着1.1万亿美元的两房MBS债券，它们被认为拥有政府级别的信用，同样属于“安全”的回购抵押资产。如果将国债和两房MBS债券都作为影子货币的基础货币，那么影子银行体系因为QE政策可能导致了7万亿～9万亿美元的影子货币扩张不足。

回购抵押品被QE挤压的问题究竟严重到什么程度呢？可以说是刻不容缓！

在QE操作中，当美联储在市场中购买国债时，从短债到长债通通吃进，不过主要还是集中于中长期债券。如此一来，美联储的“国债库存”就显得十分复杂，各种期限的国债都有，而且数量多少差异很大。科学研究的方法论之一就是要找到复杂系统的简单替代变量（Proxy），通过研究替代变量，来了解整个系统的状况。“类10年期国债”（10-Year Equivalents）就是美联储“国债库存”的有效替代变量，它将各种期限和不同数量的国债所产生的利率风险，用一定数量的10年期国债来替代。简而言之，美联储的所有国债持有量，可以用“类10年期国债”来代表。

以“类10年期国债”的方法计算，到2013年8月，美联储已经持有了全部流通国债的30%，如果继续按照QE3的购债速度推进，2014年将达到45%，2015年为60%，2016年为75%，2017年为90%，到2018年底之前，所有市场中的国债都将被美联储通通吃光。当然，早在这之前，回购市场就已经崩溃了。

恐怕伯南克的确是没有事先料到QE会造成回购市场的严重困境，7万亿～9万亿影子货币的扩张不足，足以抵消美联储QE印钞机的效果。如果继续以每月850亿美元的速度吃进国债和两房MBS债券，那么回购市场所面临的内爆压力将与日俱增。

这就是伯南克心急如焚地想在2014年结束QE的真正原因！

在回购市场上，本来玩的就是10个瓶子3个盖的高难度杂技，如果美联储以每月850亿的速度从市场上不断回收“瓶盖”，那1年就会使市场减少1万亿美元的抵押品，考虑到美国三方回购市场的全部抵押资产规模不过2万亿，这样的瓶盖流失速度不可谓不惊人。由于瓶盖的减少，杂技会逐渐变成10个瓶子1个盖，甚至20个瓶子1个盖，杂技的技术难度越来越高，而失手的风险就会越来越大。

不要小看回购市场的几万亿抵押品，它们的作用类似于传统银行体系的基础货币，为美国几十万亿的影子银行体系提供着关键的流动性。尽管影子银行体系极其庞大，但却高度依赖市场信心，处于严重拉伸状态下的抵押链条，对交易对手的任何风吹草动都极度敏感。另外，影子银行无法吸纳传统的储蓄，只能依赖金融机构的超短期融资，期限甚至短到隔夜。储蓄汇集了成千上万小储户们的分散资金，而回购融资却是金融机构高度集中的巨额资金，当市场动荡时，机构的消息更灵通，作出撤资决定的时间更短，资金逃跑的速度更快。

在风平浪静的回购市场中，隔夜回购融资并无大碍，为节省交易成本，借贷双方总是会在第二天继续滚动合约。不过，这是建立在彼此继续信任的基础上，如果融资方突然听到市场上对借钱方的流言四起，第二天就可能会拒绝继续滚动回购合约，借钱的人将立刻陷入资金链断裂的风险。当然借钱方可以马上去找新的融资方，但华尔街的坏消息永远比好消息传播得更快，一家机构拒绝回购融资，往往意味着所有人都会像躲避瘟神一样关闭融资的大门。1980年以来的历次金融危机，出事的金融机构莫不是始于回购融资的资金链突然断裂。虽然贝尔斯登、雷曼兄弟、MF Global的问题根源在于持有着大量的资产毒垃圾，但危机爆发时最致命的一击都是源于回购市场。

2007年、2008年、2013年回购抵押品打折率的比较图

在2007年正常的回购市场状态下，资产抵押债券（ABS）和优质公司债券的打折率仅为３%～５%，而在2008年的金融危机中，ABS和垃圾债券的打折率曾高达40%，优质的公司债券的打折率为30%，如此猛烈的打折率跳升，将迫使回购融资方不得不追加巨额的资产，而此时它们的扩张已达极限，要么被迫跳楼甩卖资产，要么资金链断裂导致违约，回购市场的流动性将在顷刻之间完全冻结。

QE持续下去的最终后果，将是回购市场逐步萎缩直至突然冻结，接着发生的就是数十万亿的影子银行体系轰然倒塌！

那股票市场呢？股票繁荣依赖股票回购，股票回购的资金源于债券市场的低利率，债券的低利率靠的是做市商的流动性支持，做市商的运营资金仰仗回购市场，回购市场撞上冰山，股市的资金链也将断裂。

如果说2012年9月伯南克和美联储兴致勃勃地搞QE3时，还没有意识到问题的严重性的话，那么最迟到2013年5月，所有行家都已经看到了在QE这艘“泰坦尼克号”的正前方，耸立着一座巨大的回购冰山！

5月，伯南克船长准备紧急减速，无奈乘客们玩得正High，丝毫没有觉察到风险，愤怒的玩家们摔锅砸碗，大吵大闹，长期利率突然飙升，回购市场危机骤起，伯南克吓得赶紧改了口。9月，QE号保持原速，方向不变，继续撞向冰山。

伯南克陷入了进退两难的困境，继续QE，前面会撞上回购冰山；退出QE，又会引发利率飙升。就在犹疑不定之间，时间在悄悄地流逝，距离冰山的距离也越来越近。

回购市场是几乎所有欧美金融机构短期资金的命脉，而该市场却完全没有国际统一的法律规范和会计准则，由于回购抵押链条横跨大西洋两岸，远达亚太和世界各地，因此，回购市场的健康问题不仅令美联储寝食难安，就连英国、欧盟、国际货币基金组织（IMF）和国际清算银行（BIS）都对此忧心忡忡。

「监管寒流袭来，抵押品短缺恶化」

就在《华尔街日报》开始报道回购市场抵押品不足的同时，早就对此展开调查的国际清算银行（BIS）也于5月发表了高度关注“优质抵押品”（HQA，High-Quality Collateral）短缺的报告［3］。

BIS一直对欧美日的货币宽松政策表示出颇不以为然的态度，并早已着手制定新的游戏规则，这就是《巴塞尔协议Ⅲ》。

这个BIS是什么来头？凭什么它制定的协议全世界的金融机构都必须遵守？这种世界“银监会”的地位到底是怎么得来的？

BIS的来历可不简单，美国前总统克林顿的恩师、乔治城大学著名历史学家卡洛?奎格雷对BIS曾有这样的评价：

金融资本势力有一个极为长远的计划，它旨在建立一个金融系统来控制世界，一个被少数人控制的，能够主宰世界政治体制和世界经济体制的机制。

这个系统是以封建专制的模式被中央银行家们所控制，他们通过频繁的会议所达成的秘密协议来进行协调。

这个系统的核心就是瑞士巴塞尔的国际清算银行，这是一家私有的银行，而控制它的中央银行也同样是私有公司。

每个中央银行都致力于通过控制财政贷款、操纵外汇交易、影响国家经济活动水平、在商界领域对保持合作的政治家提供回报等方式来控制各自的政府。［4］

BIS的最终目标当然是为了保护国际银行家的整体利益，并跨越主权国家将全世界的银行体系直接纳入自己的管理轨道，以金融力量钳制政府，以货币手段管理世界。为实现这一“立志高远”的目标，就必须坚决杜绝那些短视、贪婪、欺诈和不负责任的金融冒险，严格自律是国际银行家成就其“伟大功业”的前提条件，《巴塞尔协议Ⅲ》正是实现严格自律的具体要求。

一个协议如果没有强制执行力，那就是废纸一张。假如某银行拒绝接受BIS的领导，不执行《巴塞尔协议Ⅲ》的要求，那将产生什么后果呢？很简单，全世界的其他银行将拒绝和“捣蛋鬼”进行金融业务往来。想汇款到其他银行？没有银行敢接收；想在金融市场上回购融资？没有交易对手敢放贷；想给客户发放贷款？你的支票没人要！谁还敢把钱存在这样的银行？被排除在金融体系之外的“捣蛋鬼”只有死路一条。

如果一个国家拒绝执行《巴塞尔协议Ⅲ》呢？那后果就是该国所有的银行都将被排除在国际金融市场之外，这相当于金融制裁，该国的进出口贸易将被迫中断，因为无法进行资金的国际支付和接受；该国的海外投资也将中断，因为海外资金无法进入。没有国际贸易和海外投资，一个现代国家能支撑几天？对于小国而言，这如同蹲监狱；对于大国来说，这好比是金融流放。

这就是《巴塞尔协议Ⅲ》真正厉害的地方！一个国家的主权政府必须臣服于它。奎格雷教授在半个世纪之前就已洞察到这一切，控制BIS的极少数人就是全世界真正的主人，他们未经民主选举，也不接受任何监督；既不对选民负责，也不对各国政府负责，这是一种国际社会极为罕见的特殊而绝对的权力！在可预料的将来，这一趋势还会不断增强，这也正是金融全球化的终极目标。

绝对的权力并不意味着它不负责任，而是它只对自己负责。如果掌握这一权力的少数人拥有高度的智慧和能力，他们的管理甚至会产生更高的效率和更好的结果，至少BIS的主人们自认为如此。

在流动性方面，《巴塞尔协议Ⅲ》对银行提出了更高的要求。所有银行必须保持足够的优质抵押品，如美国国债，以确保在极端恶劣的情况下，能够靠变卖资产来维持30天的现金流不致枯竭。仅此一项，就将造成2.3万亿美元的优质抵押品短缺。同时，美国《多德—弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）对金融衍生品交易的保证金提出了更高的要求，这又将造成1.6万亿～3.2万亿美元的优质抵押品短缺。另外，由于各国外汇管理和货币政策所掌握的外汇，已从2007年底的6.7万亿美元，增加到2012年的10.5万亿美元，官方对优质抵押品的需求也将大幅增长。这样算下来，在未来的几年里，如果金融市场运行平稳，那么优质抵押品的短缺规模将扩大到5.7万亿美元。

这是在正常的市场状态下，那么如果市场面临压力呢？美国财政部估计：优质抵押品的短缺上限将激增到11.2万亿美元！［5］

真是屋漏偏逢连夜雨，QE就已经导致优质抵押品面临短缺，高杠杆化的影子银行系统的压力越来越大，《巴塞尔协议Ⅲ》和《多德—法兰克法案》又跳出来争抢优质资产，这将导致回购市场承受更大的压力。

冰山没有消融，反而越来越大！

「影子银行如何杀出重围」

BIS、美联储和美国财政部，都已经看清了影子银行体系中日益尖锐的优质抵押品短缺的困境，但他们的结论又相对乐观，因为他们相信短缺可以靠增加供应来缓解。

所谓优质抵押品，就是在久期、流动性和信用的三维风险中，最靠近核心的那些资产。久期风险（Duration Risk）很容易理解，某人给你打白条借钱，如果他明天就还，风险就较小，而他说要等30年之后才还，你晚上就会失眠；流动性风险是指如果你不想继续持有这张借条，你在市场中是否能够非常容易地转手，而且打折率越小越好；信用风险当然是看借钱的人未来出现资金麻烦的可能性有多高。

优质抵押品就是在久期、流动性和信用三维风险中最靠近核心的资产

在三维风险中，最靠近核心的部分就是现金本身，只要国家还存在，政府没垮台，现金持有多久都不怕，拿出来谁都抢，也没有违约的问题；10年期国债在流动性和信用风险上仅比现金稍差一点，但持有时间太长的风险要比现金高；优质公司债券（IG，Investment Grade Bond）又比国债风险高，ABS（资产抵押债券）比公司债券更差一些。

在美国财政部的定义中，优质抵押品包括：现金、国债、政府机构债、两房MBS债券。有人会问，现金也算抵押品吗？当然算，现金买东西可以理解为“以现金为抵押，借回某件物品，回购期限是无限长，回购利率为零，打折率也为零”的回购协议。从这个意义上看，QE不过是将现金这种优质抵押品与另一种优质抵押品国债进行了互换。现金可以在传统银行中创造货币，而国债能够在影子银行中创造货币。因此，QE的本质是用传统货币创造“置换”了影子货币创造，但效果并不理想。

从理论上说，优质抵押品能够大量增加，不过就是大搞财政赤字增发更多国债而已，还可以推高房地产价格增加MBS供应，只要主权信用可以无限透支，优质抵押品就能无限增长。因此，BIS认为优质抵押品不存在绝对短缺，只有区域或局部紧张的问题。

问题在于，金融上的优质资产，并不等于经济真实上的优质资产。国债之所以是优质资产，那是因为它是以全民税收的现金流做抵押，而税收现金流的来源，只能是由实体经济活动自身所产生，归根结底是公司运营和私人消费共同创造了优良资产和稳定的现金流。因此，一个国家优质抵押品的真正创造者不是政府，而是私人经济部门所形成的优质资产。

但是，在超低利率的环境下，公司并不会将廉价获得的资金投入创造优良资产的活动中，而是转而投向赚快钱的金融活动，这体现为公司资本性支出的萎缩和整个经济体的“资产老龄化”。如果将国家看作一家公司，现在的情况是这家公司的现金流增速正在萎缩，而公司的CEO却大举负债投资没有现金流的资产，如毕加索或凡?高的油画，然后在会计做账时不断调高油画的估值，从100万调高到1000万，再估价到1个亿。虽然从账面上看，总资产在快速增值，并始终超过总负债，但日益萎缩的现金流，却被越来越沉重的负债大山压得透不过气来，公司必须不断调高油画估值并将其打包成债券，向其他公司抵押融资来维持正常的运营资金。这样的公司资产总值再高，能说明它的信用越来越好吗？

主权信用就像一张信用卡，它自有其内在的信用额度，没有实体经济的有效支撑，信用卡总有刷爆的那一天，“欧猪债券”就是最新的例证。

美国财政部和BIS的优质抵押品无限供应论，其实是假设美国国债拥有无限的透支额度，这个前提本身就是市场逻辑的断裂点。

按照这样的逻辑，美国政府必须赤字，而且还要不断扩大赤字，因为没有赤字哪来的国债？没有国债，哪来的优质抵押品？没有优质抵押品，如何承受得起影子银行体系数十万亿的沉重身躯？

影子银行在QE和监管高压的两面夹击之下，如何突出重围呢？

最简单的办法就是“循环使用”优质抵押品，但“环保绿色”的转抵押却被《巴塞尔协议Ⅲ》卡得很死，美国的法律框架也不容易突破，这条路荆棘丛生。

还有一条路就是美联储退出QE，缓解优质抵押品的供应压力，但伯南克还在犹豫这样干的后果，抵押品是多了，但长期债券却没人要了，美联储必须慎之又慎，虽然最终必须放弃QE，但这并不是由于经济或就业的原因，而且时机选择至关重要，最好能够实现既退出了QE，而长期利率却没有失控。市场“预期管理”、经济数据、货币政策、地缘政治、军事危机等手段必须综合使用，这样的机会需要耐心等待。

关键是别人能等，被架在火炉上烤的影子银行等不起。

《巴塞尔协议Ⅲ》要是把影子银行给逼急了，它们就只有冒更大的风险，大规模进行“垃圾债的奇幻漂流”，将养老基金、退休基金、保险公司、主权基金账上“闲置”的美国国债给“置换”出来，再把垃圾债券和其他资产毒垃圾“填充”回去，既满足了《巴塞尔协议Ⅲ》的要求，又获得了优质抵押品，关键是从账面上看不出有什么不妥的变化。与市场上金融玩家强烈的创新欲望相比，监管永远都会反应迟钝。

在市场和监管的双重挤压之下，影子银行将会发生裂变！

更加冒险同时又更加隐蔽的“资产置换”，很可能会大行其道，迅猛扩张。这是影子银行的一条生路，却是世界金融稳定的一条绝路！

「扭曲利率，美联储既当裁判员又当守门员」

2013年5月突然发作的利率飙升，让美联储心惊肉跳，一向牢牢在握的利率市场怎么会濒临失控呢？

美联储对短期利率具有直接的控制力，如通过联邦基金（Fed Fund）的利率设定和公开市场操作，就能将短期利率“固定”在政策目标附近。什么是联邦基金呢？其实就是传统银行创造货币的准备金，它们或者放在自家的金库里，或者存在美联储的账户上。许多地区性银行吸纳了储户的存款后，却找不到足够多和足够靠谱的贷款人，因而货币创造的潜力没有完全释放，而多余的准备金只能闲置在账户上。但是，另外一些大银行的渠道多，放贷的机会更多，然而准备金不足却制约了他们创造货币的能力。以有余补不足，在美联储的协调下，各个银行可以在货币市场中“买卖”多余的准备金，当钱多时，利息就低；钱少时，利息就高。美联储设定了短期利率目标之后，就通过在货币市场中不断吞吐国债来释放或回收货币，影响市场中的资金供求关系，直到利率接近设定目标为止，这就是“公开市场”操作。

近年来，美联储越来越强烈地爱上了回购工具。如果市场资金紧张，美联储就与一级交易商们做交易，美联储让交易商以债券为抵押借钱，即“压券放贷”来释放货币，缓解市场资金短缺的压力；当资金过剩时，美联储就反过来“出券收钱”，将自己的债券抵押出去，把交易商手中的货币“借回来”，从而实现收缩市场资金的目的。

回购最大的优点是超灵活和超短期，钱券互换可以短到只有隔夜，一天之后，钱券各归原主，一切恢复原状。如果预期效果不理想，第二天可以逐渐加码，直到满意为止。回购操作为美联储提供了强大、精准、高效、副作用少的新式武器，对货币市场的管理更加灵活。

短期利率好办，控制长期利率就麻烦多了。在回购市场中，最长的回购也不会超过一年，现在的世界变化如此之快，谁会将债券抵押30年来融资呢？况且大多数债券的寿命也不可能有这么长。

那么美联储能不能直接买进长期债券呢？这就是QE的操作了，属于典型的价格控制，明显违反了利率市场化的基本精神，既然资金的长期供求应由市场决定，中央银行怎能强行介入？更何况强行介入长期利率市场，等于把央行置于风险承担者的地位，而不再是风险的管理者。甚至可以更明确地说，QE和“扭曲操作”更本质的目的不是简单地印钞，而是直接控制长期利率的趋势。

什么又是“扭曲操作”（Operation Twist）呢？当然是为了“扭曲”利率的市场价格，在这里就是收益率曲线。

在债券市场交易中，每时每刻都在形成债券价格，同时也在形成对应的收益率。想象一下，如果有人拿着照相机在某一特定时刻，将各种期限的国债品种的收益率拍一张快照，得到的就是该时点国债从1个月到30年的所有品种的收益率曲线。

在美国进行QE和“扭曲操作”的过程中，重点是购买中长期债券，其主要目的在于压低长期利率的趋势。所谓的“扭曲操作”，就是美联储将持有的短期国债抛出，再换回长期国债的操作，体现在收益率曲线上就是长期利率被向下“扭曲”了。

2013年9月与2007年1月美国国债收益率曲线比较

2007年1月，金融市场对即将来到的危机仍然毫无察觉，1个月的超短期国债的收益率竟然与30年国债相近，人们似乎并不担心通胀；从6个月到10年期国债的收益率一路缓步下滑，好像大家对未来流动性即将出现枯竭的危险毫无防范。

2013年9月的收益率曲线与2007年最大的不同，就在于短期收益率从半空被直接按在了地面，这说明了美联储对短期利率强大而直接的控制力，而期限越长的收益率控制起来越费劲。10年期国债被压低了2个百分点，而30年期收益率则仅下降了1个百分点。QE与扭曲操作对长期利率的压制还是明显的，但这是以央行3万亿资产负债的膨胀为代价换来的，副作用还包括资产价格再度泡沫化，负债规模持续攀升，赤字问题难以缓解，全球经济资源错配，金融市场严重失衡，实体经济复苏疲软，就业市场萎靡不振。

美联储挽起袖子亲自上阵，不管不顾地一头扎进了长期风险之中，凡是不容易买卖的长期债券一概通吃，只要将长期利率控制在超低的水平，按揭抵押贷款就会便宜得令人难以置信，这样房地产就能起死回生，资产再通胀的美梦就能实现。20世纪90年代末，美国正常的30年按揭贷款利率为8%～9%，而2013年竟然是3%～4%！

美联储现在既当裁判员，又当守门员，只要球跑到后半场，它就挺身而出，手脚并用，连抓带踢地将球弄回前半场。这样一来，“大而不倒”的球员们来了精神，人人奋勇，个个争先，风险不冒白不冒，快钱不捞白不捞。犯规动作已成常规惯例，欺诈行为更是家常便饭，无非是罚点钱了事。

于是，Libor丑闻、回购欺诈、欧债作假、石油舞弊、金银操纵、外汇捣鬼、“伦敦鲸”违规、利率掉期坑人，在所有能够被称之为市场的领域，莫不见操纵的黑手，在所有黑手后面，莫不是“大而不倒”的身影。

「利率火山，资产泡沫的终极杀手」

如果说QE继续向前将撞上回购冰山的话，那么QE向后退就会触发利率火山！

回购市场正在面临着QE的致命挤压，如果2014年QE再不退出的话，市场上的国债将被美联储收走45%，MBS被挤压的状况更甚于国债，回购市场的抵押品将面临枯竭，因此美联储不得不在短期内终止QE。

如果在2014年完全退出QE，伯南克声称基准利率暂时不动，2015年可能才开始加息，2016年年底预期的基准利率仅为温和的2%～2.5%。这样低的基准利率似乎不会对经济产生太大的负面作用。

这不过是问题的表面。

从量化宽松到正常状态，利率将出现600个

基点（6个百分点）的大幅飙升

美联储的购债行动虽然主要目标是压制长期利率，但对短期利率的影响力也不容低估。尽管市场的计算方法不同，但普遍接受的看法是，美联储每年8000亿美元的购债规模，对GDP的影响力，相当于基准利率降低1个百分点；量化宽松至2013年的总购债规模，相当于基准利率降低了3.7个百分点。换句话说，尽管短期利率为0～0.25%，而实际的经济效果却相当于美联储将基准利率降到了-3.7%！

设想一下，当美国的实体经济和金融市场在未来几年中，面临从-3.7%到2%～2.5%的短期利率“重设”过程，这将是高达600个基点（100个基点=1个百分点）的飙升！

关于购债对利率的影响，存在着两种观点。一种认为当美联储宣布购债规模时，利率就已经相应完成了变化，未来减少购债规模并不会影响利率，美联储持有的“静态资产规模”决定了利率水平，即“存量”决定利率；另一种观点则认为，每月购债的“流量”对利率的影响更重要，即“流量”决定利率。其实，如果观察5月以来利率剧烈的变化情况就会发现，美联储的“存量”和“流量”都没变，变的是人心！更准确地说，“流量预期”发生变化同样可以严重影响利率水平！

在中长期利率趋势上，美联储的退出将造成每月850亿美元的中长期债券购买资金的短缺，美联储本来就是国债和两房MBS债券的最大买家，它要是撤了，市场中的其他买家又怎会继续“抬轿子”？美联储对长期利率的影响力本来就较弱，市场对美联储退出后的“预期”会更加惊恐，长期利率的飙升幅度很可能会远超过短期利率。

国会每年一度的债务上限争吵就像是马戏团表演一样滑稽而有趣，债务上限敢不提高吗？预算能不赤字吗？美国的债务规模已远非20世纪90年代所能比，60万亿美元的传统负债+影子负债，已经高达GDP的370%，利率每上升1个百分点，经济体的现金流压力就会增加至少6000亿美元，如果遭遇的是600个基点的利率“重设”，现金流将承受至少3万亿～4万亿美元的压力，接近GDP的20%，远超财政收入！经济复苏的事就不要想了，还是准备拯救另一场金融危机吧。

超低利率的政策，不仅符合美国的利益，而且是致命的核心利益！

为什么美国痛恨黄金价格上涨？因为金价代表着全世界对未来通胀的预期，金价飙升将改变市场对资金成本的评估，放贷人会要求更高的利息来弥补通胀的损失，因此金价直接影响了对利率趋势的预期。反过来也一样，利率飙升也会改变市场对通胀的预期，从而改变对金价的估值。

美国当然希望一个永远超低利率的环境，这样资产泡沫就可以无限膨胀下去，正如2008年人们渴望房价永远上涨一样，心情可以理解，但最终总得面对现实。无论如何，美联储必须尽快退出QE，代价将是利率飙升。

如果控制不好，利率飙升将变成利率火山，这又将引爆一个更大的危机。

「利率掉期，纽约人伤不起」

当你开车从新泽西州来到曼哈顿的入口时，前面就是长达1.5英里的林肯隧道了，在交费时你会被吓一跳：2012年底，过路费突然涨到了$13，比过去增加了50%；当你来到曼哈顿，满腹抱怨地跳上地铁，你发现单程票价变成了$2.5，比金融危机前涨了60%；当你终于住进了宾馆，拧开水龙头想洗把脸，却发现上午居然停水，打电话到前台询问，得到的回复是供水管道在检修，而他们人手不够。

欢迎来到美国最大的城市——纽约！

纽约的市政服务出现的资金困窘，并不是由于大规模新建基础设施或大范围提高工资待遇所造成的，而是纽约市政当局掉进了鲜为人知的利率掉期（Interest Rate Swap）的陷阱。

在正常情况下，州和地方政府借债的主要目的就是为了维护道路、桥梁、隧道、学校、公共建筑等基础设施，然后通过地方税收来还本付息。由于这些项目时间跨度长、费用高，地方政府在发行债券时往往选择20年～30年的期限。在发行长期债券时，政府可以选择固定利息，也可以选择浮动利息。固定利息债券的好处是利率波动的风险可控，费用的预算可知；缺点是发行的利率比市场利率略高，因此总成本较大。而浮动利息债券发行时的成本较低，但利率市场的波动可能造成政府未来利息支付意外地猛涨。

这时，银行敏感地发现了客户的需求，它向政府兜售一种“两全其美”的选择，既让政府在发行长期债券时享受较低的浮动利率，又能保证未来的利率波动被“锁定”。银行推销的选择听起来就像是免费的午餐，当然世界上并没有免费的午餐，但政府却信以为真。

地方政府发行的长期债券的利率仍然是浮动的，但银行愿意与政府另签一个协议，政府承诺向银行支付债券融资总额的一个固定利息，而银行承诺向政府支付浮动的利息。用行话说，就是政府以固定的现金流，交换银行的浮动现金流，这就是所谓的利率掉期。

政府与银行间的利率掉期

利率掉期的本质其实就是一种利率保险，政府的市政债券期限长达20年～30年，而利率每天都在波动，有时甚至是剧烈波动，在这样漫长的时间里，将给市政债的利息支付造成很大的困扰和风险，为了避免这一风险，银行向政府推销一种利率保险，如果利率在某个水平之内，例如6.07%，这是政府愿意承受的利息风险；低于这个值，政府向银行支付6.07%市场利率的差额，作为利率的保险费；而超出6.07%以上的部分，则收取银行的赔偿金。于是，2007年12月，纽约市交通局（MTA）买下了6.07%的利率保险。

政府觉得可以从此睡上安稳觉，在正常情况下，市政债的市场利率应当浮动在5%上下，政府大约每年支付1%左右的保险费，换来的却是20年的踏实，如果利率涨到了8%，那还可以每年净赚近2%的银行赔偿金。换句话说，就是政府赌利率会上涨，而银行赌利率会下跌。

如果纽约市政府真正了解美联储的思路，就绝不应该赌利率上涨，因为利率是美国金融资产最重要的定价基础，如果大幅上涨，就意味着金融市场的大熊市，这绝非美联储想看到的。长期的利率飙升只有在一种情况下会出现，那就是美联储失去了控制利率的能力。大银行们对此早已心知肚明，过去的30年里，在美联储的纵容之下，利率水平不断走低，资产泡沫越来越大。

银行不仅首先赚了一大笔债券承销费，而且很快就天天吃上了免费的午餐，而纽约市政府的噩梦却夜夜不断。

2008年，华尔街的大银行们制造了金融危机，联邦政府为拯救它们将利率降到了接近于零，结果纽约市政府被迫持续向银行支付固定的6.07%，而银行向政府支付的却越来越少。2007年银行支付3.36%，2008年降到了0.7%，2009年更减少到0.09%，结果银行净赚了6.06%。这仅仅是MTA数十个利率掉期合约中的一个。自2000—2011年，纽约交通局已经累计向银行支付了6.58亿美元，损失还在继续。

Table 5Interest Rates & Net Monthly Costs on MTA’s 2000CD Swap Deal

DateMTA’s FixedRateBank’sVariable RateMTAPayments toBankBank Paymentsto MTANet MonthlyCost to MTA

Dec.20076.070%3.36%$1，017.130$563.024$454.106

Dec.20086.070%0.70%$954.002$110.017$843.985

Dec.20096.070%0.09%$633.809$9.398$624.411

对于所有希望锁定利率成本的债券发行人而言，利率保险不仅导致了巨额亏损，而且浮动的债券利息还得照常支付。发债人希望与银行一起获得双赢，结果却是自己遭到了“双输”。

不要忘记，利率掉期只是债券发行之外的另一份协议，原来正常的债券浮动利息的支付条款仍然有效。非常不幸，当发债方看错利率趋势时，发债方必须支付两项利息，一项是正常的债券浮动利息，这是付给债权人的；另一项才是付给银行昂贵的利率保险费用。

利率掉期的浮动利率标准，依据的是LIBOR（伦敦同业拆借利率）利率，而长期债券的浮动利率可能与其他利率挂钩，如30年美国国债收益率。当LIBOR利率掉到0.1%时，长期债券的浮动利率虽然也下滑了，但仍然远比LIBOR高，如3.5%。如果发债方与银行的利率掉期当初锁定在6.07%，那么现在发债方必须要支付两笔费用：首先是付给银行的利率保险费5.97%（6.07%-0.1%），然后再向债券投资人支付利息3.5%，发债方的融资成本变成了9.4%！在一个长期债券利息仅为3.5%的环境中，却不得不承受9.4%的巨额融资成本，想起来就让人吐血。

金融危机的肇事者不仅获得了联邦政府上万亿美元的救助，而且还在持续不断地获得纽约市每年2.36亿美元的利息补贴，而纽约市要想摆脱利率掉期的“金手铐”，赎身价竟然高达14亿美元！纽约市想还价，银行回答，没办法，合约中未来若干年的现金流就值这么多。

注意，纽约市不仅为承销债券已经向银行支付了数千万美元的费用，现在每年还要被迫倒贴给银行巨额“赔款”，这些钱都是纽约市居民的税收，他们在2008年拯救华尔街时已经被剪过一次羊毛了，而现在居然又被剪第二次羊毛，而且还要持续被剪很多年。现在理解为什么纽约人要占领华尔街了吧！

更气人的是，如果华尔街的银行倒闭了，纽约市政府居然还要为终止利率掉期合约出“殡葬费”。因为利率掉期需要第三方担保，即便纽约市没有违约，但假如第三方出事，导致合约终止，纽约市仍欠银行的钱。例如，2008年雷曼兄弟倒闭时，纽约市交通局被迫缴纳940万美元以结束两个利率掉期合约。

纽约州和纽约市与华尔街签订了86个利率掉期合约，涉及金额高达106亿美元，除了交通部门，还有公共图书馆、水务管理局、工业发展局等机构，合约有效期平均长达17年，有的甚至到2036年。

纽约市政府本该花在基础设施维护上的资金，正在源源不断地流进华尔街的口袋，羊毛最终还是要出在羊身上。于是，1800多人被解雇，林肯隧道涨价了，地铁涨价了，公共汽车减少了，市政预算缩水了，宾馆停水了，整个纽约市的服务质量恶化了。

如果说利率掉期给纽约造成的财政困难已属十分不幸，那底特律的命运简直就是糟透了。

「底特律破产案背后的利率掉期黑手」

2013年7月18日，素有“汽车之城”美誉的底特律市负债超过180亿美元，正式申请破产保护，成为美国迄今为止申请破产的最大城市。

2013年7月18日，美国汽车之都底特律宣布破产

城市也能破产？是的，当城市财政恶化而无力回天时，破产也是一种选择。

底特律并非毫无财政收入，或现金流完全中断，而是无法按时支付所欠债务的本息，同时在可预见的将来，丧失了偿还债务的可能性。如果一个城市仍然能够准时支付它的账单，那么破产法院的法官将会根据该城市当前财务状况的可持续性，来判断是否同意破产申请。

底特律要是破产了，那180亿美元的债务谁来还呢？答案很简单：没人还。债权人将变卖市政资产，瓜分所剩余的价值。谁又是债权人呢？凡是底特律市政府曾答应付钱而没给的人都算，其总数多达10万人，其中包括2万名退休人员，他们的退休金被严重削减。另外，银行、债券持有者、债券担保人等也是债权人。

虽然人生而平等，但债权人却不然。凡是有资产抵押（如建筑、收入担保）的债权人，不仅可以继续享受底特律的债务支付，而且还能直接拥有或变卖被抵押的资产。其他债权人，除非特殊情况，大家只能捺着性子等待破产法院的决定，在此期间，一分钱也拿不到。虽然底特律的市政设施未必值钱，但艺术博物馆里却藏有价值30亿美元的油画、艺术品和各类奇珍异宝，要是把债权人逼急了，这些恐怕都要拍卖。

一个曾经傲视全球的汽车之都，一个曾是美国工业象征的伟大城市，如何破落到今天这样的惨状呢？

其根源还是美国1971年废除金本位以来，劣币驱逐实业的必然结果。随着工业空心化的潮流横扫美国东西海岸，优质的、能够创造稳定现金流的实业资产不断向海外转移，而新增的优良资产无法补偿流失所造成的经济伤害，结果就是负债的不断累积和恶化。底特律正是美国铁锈经济衰落带的突出代表。

最后也是最致命的负债，就是2005年底特律借的14亿美元新债，政府试图用这笔钱拯救两个严重缩水的退休金账户，市政退休人员的工资已被严重削减，再不解决将引发严重后果。

借新债还旧债本是一条错误之路，结果错上加错的是这14亿美元居然也与银行签下了一系列致命的利率掉期合约，这些银行包括美林和UBS。金融危机后，这些合约不仅造成底特律每年惊人的负现金流，而且变成了巨额的负资产！2009年，底特律的信用被降级，自动触发了利率掉期的合约终止，底特律将被迫向银行缴纳数亿美元的强制性“赎身费”。

早已山穷水尽的底特律，根本拿不出这笔巨额资金，它只能向美林和UBS苦苦哀求。此时，银行赚钱都赚红了眼，如此一条大鱼岂能让它轻易脱钩，于是提出它们可以借钱给底特律“赎身”，但条件是底特律必须抵押财政税收。走投无路的底特律只能乖乖地答应下来，这下就更惨了，底特律是从一个火坑跳进了一个更大的火坑。经过这一交易，美林和UBS从本来无抵押的普通债主，一跃升级为有财政收入抵押的高级债主，不仅享有破产期间持续的债务支付，而且还可以优先瓜分优良资产。

美林和UBS这一手玩得太狠了，底特律原先的债务一分钱没减少，反而丢了财政税收的抵押权。

到2013年6月一算账，吓了所有人一大跳，原先的14亿美元债务，居然剧烈膨胀到27亿美元，几乎翻了一倍！其中，7.7亿美元直接源于终止利率掉期合约的“赎身费”，远超过5亿美元的利息总支出！而要偿还这笔新债，加上退休金等必要支出，这些开支已吃掉了底特律直到2017年收入的65%！

底特律终于被逼上了绝路。

美林和UBS恐怕也觉得自己干得不太地道，参与破产谈判的银行代表承认：“不错，这是我们的钱，但没有人想当那家银行，因为是它逼迫一个美国的伟大城市陷入了破产。”［6］

「从利率掉期到利率“掉阱”」

利率掉期的受害者除了地方政府，还有学校和医院。

马里兰大学医疗系统（UMMS）的运营资金中有58%源于当地居民的税收，但却欠下了1.8亿美元的债务，而且不幸的是，这些债务同样与银行签下了利率掉期合约。与纽约市政府一样，马里兰大学赌错了利率变化的方向，陷入了利率掉期的陷阱。

由于对赌利率错得太离谱，利率掉期合约成了马大医疗系统的一项巨大的负债，这就暴露出另一个大问题，利率掉期的对赌合约需要抵押资产，当利率持续下跌时，马大医疗系统的对赌合约的价值迅速缩水，抵押资产不够了。作为对赌方的银行要求立刻追加抵押资产，结果马大医疗系统被迫冻结了9300万美元的资产，这对于年收入仅7000万美元的机构而言，可谓是致命的打击。每年倒赔几百万的利息已是倒霉透顶，再冻结9300万的资产就更是雪上加霜，马大医疗系统的现金流面临灭顶之灾。此时，评级机构开始严重关注马大医疗系统的资产负债表，一旦信用被降级，马大医疗系统的融资成本将更高，资产被冻结得会更多，而这又将造成更严重的现金流恶化。

马大医疗系统在马里兰州运营着11家医院，雇员5000多人，在资产冻结和现金流短缺的压力之下，被迫大量裁减医护人员，削减正常的医疗费用支出。在一个大部分资金依靠居民税收的医疗系统中，当病人需要医生、护士、药品和医疗器械时，这些救命的资金却流进了银行的腰包。马大医疗系统想终止利率掉期也可以，只要赔偿银行1.83亿美元的现金就行，这几乎相当于该系统的全部负债，医疗系统除了宣布破产之外，别想逃出利率掉期的魔掌。

不仅马里兰大学的医疗系统中了招，掉进陷阱的还有约翰霍普金斯大学的医疗系统，以及500多家各类型的医院。

马里兰大学结结实实地摔在了利率掉期的坑里，霍普金斯大学财大气粗，虽然损失比马大更严重，但还能挺过去。最令人吃惊的是哈佛大学，2009年差点被利率掉期对赌的巨亏整得资金链断裂。

坐拥300亿美元的哈佛大学，堪称是全世界最富的大学之一，2009年却突然发现对赌的利率掉期合约输得一塌糊涂，如果不是壮士断腕，以认赔5亿美元果断地结束利率掉期，后果将更加严重。其实，在特定的情况下，总资产的规模并不重要，关键是现金流，一旦现金流断裂，债权人可以立刻把你送到破产法庭上。当时哈佛大学的CFO想起利率掉期就后怕：“当进入秋季，我们面临一些严峻的流动性管理问题，掉期交易对抵押资产的冻结就是其中之一。”

原来，2005年哈佛大学雄心勃勃地准备扩建校园，为此发行了数十亿美元的浮动利息债券，为了锁定利率风险，在2005年6月30日与银行签订了高达37亿美元的利率掉期合约。而时任哈佛大学的校长，正是美联储主席伯南克的继任者中，一度呼声最高的萨默斯。更有意思的是，萨默斯在20世纪90年代执掌美国财政部时，正是极力主张废除《格拉斯—斯蒂格尔法案》的主力干将，他认为商业银行与投资银行之间的界限早已过时，金融衍生品也用不着政府监管，相信市场自律就万事大吉了。

就在萨默斯眼皮底下签署的利率掉期合约，也正是差点导致哈佛大学资金链断裂的元凶。如果萨默斯在其离任的2006年年底终止这项利率掉期合约，也就不会有2009年5亿美元的利率掉期巨亏。

萨默斯对金融市场的判断力由此可见一斑。

「Libor的由来」

由于利率掉期合约中的浮动利率通常与Libor挂钩，而银行获得的净利润，是它所获得固定利息与它支付的浮动利息之差，因此对于银行而言，Libor利率越低，它们净赚得越多，这就是大银行联手操纵Libor的利益动机。

这个Libor究竟是何方神圣？为什么美国和全世界的金融机构都要参照它的利率来做生意？Libor利率难道比美联储的基准利率的影响力还要大？要搞清楚这些问题，必须探究明白Libor的来历。

Libor（London Interbank Offered Rate）就是伦敦同业拆借利率，它最早的起源要追溯到20世纪60年代，那时正是风起云涌的欧洲美元崛起的时代。“二战”以后，欧洲逐步从一片废墟上重新崛起，在对美贸易中顺差越来越大，而美国却由于朝鲜战争、越南战争、苏美军备与航天竞赛、维护全球军事霸权，以及国内的大社会计划等原因，导致了财政开支过大，最后只有靠印钞机来解决问题。

到60年代，欧洲各国的美元巨额顺差、美国跨国公司的海外美元投资、苏联、东欧和中东石油出口国的美元储蓄、美军在海外基地的美元军费支出，都汇集在欧洲的金融市场。海外美元的总规模第一次超过了美国的黄金储备，美元已从稀缺到过剩，这些“闲置”的所谓欧洲美元，亟待找到新的投资机会。

60年代的欧洲，处于一种尖锐的困境之中，一方面是过剩的美元，另一方面却是割裂的金融市场。跨国贷款和投资相当稀有，外汇和资金流动阻碍重重，公司的一切金融业务通常都由本国的银行一手打理。为什么欧洲美元不回流美国呢？因为美国的金融管制更严格，而伦敦正在致力于重新成为金融中心，对欧洲美元持放任自流的态度。当西格蒙德?沃伯格在伦敦首创了欧洲美元债券的概念后，大量的欧洲美元开始从四面八方涌向金融高度自由的伦敦城，各种美元计价的债券如雨后春笋般地“野蛮生长”起来。

不过，这些美元计价的债券有个缺点，就是融资规模不大，通常不过2000万美元，而投资银行收取的承销费却往往高达2.5%，原因就是欧洲大陆的美元要翻山跨海来到伦敦并不容易，标准化的债券需要非常低廉的资金调动成本才能将规模做大，显然割裂的金融市场和外汇管制限制了大规模的美元跨境。

这一困境引发了另一个金融高手的关注，他就是号称“Libor之父”的米诺斯?隆班纳科斯（Minos Zombanakis）。

20世纪60年代米诺斯在汉诺威制造（Manufacturers Hanover）的罗马分号工作，汉诺威制造可不是一家工厂，而是纽约银行业的一家百年老店，1913年成为纽约联邦储备银行的创始股东之一，曾持有高达7%的股份。在70年代美国最主要的130家公司的董事席位中，汉诺威制造控制了89个。后来，汉诺威制造并入了摩根大通。米诺斯对欧洲美元债券的巨大成功印象深刻，但也发现了其中的要害，如何才能突破债券融资规模偏小的制约呢？

米诺斯的计划是通过建立大型银团，来创造一个类似“欧洲美元债券”的“欧洲美元贷款”的全新概念！他坚信，大规模的美元贷款，可以更好地满足大公司和主权政府的融资需求。他的主要竞争对手正是大胆创新的投资银行，米诺斯说服了几家银行和保险公司，其中包括罗斯柴尔德银行，并获得了英格兰银行的首肯，在1969年开始了划时代的探索。

首先面临的问题就是贷款期限问题，大额资金需求者更偏向5年或更长时间的贷款，而当时的商业银行既没有如此长期的储蓄者，更没有意愿考虑这样长期的贷款。

第二个困难就是贷款规模，当时没有一家银行愿意单独承受大额贷款的风险。因此，米诺斯的计划是成立银团，由一家银行领头负责管理，另一家银行负责执行，对内统一贷款条件，对外统一宣传推广。

为了解决贷款期限过长的难题，米诺斯创造性地让银团成员承诺一种连续滚动的短期贷款，如3个月或6个月，这些短期贷款可以由同期限的短期储蓄来匹配，每到期末进行利率调整。于是，米诺斯制定了一个操作流程，他让银团的成员银行在短期贷款到期之前的两天，向执行银行报告它当前的融资成本，然后加权平均精确到1/8个百分点，这个利率再加上银行的利润点数，就形成了下一个短期贷款的利率。

这就是Libor利率的由来。

米诺斯的创新获得了巨大的成功，几个月之内就推出了数亿美元的“欧洲美元贷款”，其他银行纷纷效仿，到70年代初，“欧洲美元贷款”的市场规模已高达每年数十亿美元，数百家银行成为这个新市场的积极参与者。

米诺斯的短期利率定价理念被广为传播，在东京变成了Tibor，在欧洲演化为Euribor，在新加坡是Sibor，到上海叫Shibor。伦敦的英国银行家协会（British Bankers’Association）在80年代将其定名为Libor，从此成为全世界海外美元的利率定价标准。

由于美元发行量中2/3都流向了海外，因此，Libor对美元利率的影响力甚至超过了美联储，更加真实地反映了美元的供求关系。Libor的利率水平一般要略高于美联储的基准利率，成为观察全球美元动向的关键窗口。当Libor严重高于美国基准利率时，说明银行之间的不信任程度正变得越来越大，这往往就是危机的先兆。

Libor有10种主要货币的15种期限的利率报价，其中最重要的是3个月期限的美元Libor报价。18家银行每天上午11点公布它们愿意进行拆借的利率，除掉最高和最低的4个报价，剩余的10家报价的平均值就是当天的Libor定价。

米诺斯做梦也想不到，他为解决银团内部管理问题所提出的利率标准，现在早已超出了银行之间的拆借范畴，全球数十万亿美元的按揭抵押贷款、各类债券、商业票据、信用卡，甚至石油、黄金、粮食等大宗商品交易都与Libor挂钩，而数百万亿的利率掉期市场更与Libor息息相关。

在米诺斯的时代，并不存在操纵Libor利率的事情，不是当年的诚信比现代更靠谱，而是缺少操纵的动机。那时的Libor仅仅用来估算提供“欧洲美元贷款”的银团内部的利率成本，并不涉及其他金融领域参照其指标的问题。而现在的Libor利率，据英国《经济学家》估算，关系到总价值高达800万亿美元的全球金融资产定价。

谁要在这个市场做手脚，0.1个基点的波动都会制造出数百万美元的可观盈利！

Libor本身就天然存在着明显的漏洞。首先，18家银行的报价是基于自身的“估算”，而非彼此之间的真实交易，这就失去了任何可以追究的“凭据”。就连伦敦的黄金定价体系也比Libor要靠谱，金价毕竟是5大金商的客户彼此交易出来的。准确地说，Libor不是一个真实的市场价格，而是18个银行坐在一起“想象”出来的价格。既然是比赛想象力，每一家参与银行都有说谎的强烈动机，因为当天的利率计算结果将直接影响他们自己的盈亏，甚至是引发对他们相当致命的信用猜疑。Libor机制给予参与银行作假的动机，也创造了它们作假的条件。

剩下的问题只是它们将疯狂到什么程度。

「谁在操纵利率？」

有关Libor被操纵的流言在金融圈里并不稀奇，稀奇的是操纵者居然被抓住了无法抵赖的证据。

最早披露Libor操纵问题的是《华尔街日报》，在2008年4月和5月的几篇报道里，作者质疑了某些银行故意低估它们的借款成本，结果引发了一场壁垒分明的舆论战。英国银行家协会坚信Libor是可信赖的市场指标，即便是在金融危机中也是如此；国际清算银行（BIS）声称，“现有数据并不支持那种银行操纵利率并从中获利的假设”；国际货币基金组织（IMF）发现，“尽管有些市场参与者和金融媒体怀疑美元Libor定价过程的诚信，但事实表明美元的Libor定价，仍然是一个值得信赖的银行拆借无抵押资金的准确尺度”。

一场官方对官方、媒体对媒体、学术界对学术界的利率操纵论战由此拉开了序幕。

学术界的参战，让利率操纵问题被置于更为严谨，也更为强烈的聚光灯下灼烤。研究表明，银行拥有庞大的与Libor挂钩的资产组合，操纵利率的目的是为了获得巨额利润。例如，2009年花旗的利率掉期合约的名义价值高达14.2万亿美元，美国银行49.7万亿美元，摩根大通49.3万亿美元。如此巨额的利率掉期合约，只要风险敞口稍微放大一点，就能在Libor操纵中获得巨额利润。花旗银行在2009年第一季度报告中承认，如果利率水平每季度下滑0.25个百分点，净利息收入将创造9.36亿美元的惊人利润；如果降低1个百分点，利润将高达19亿美元。

降息怎么会让银行创造如此惊人的收益呢？不要忘记美国成千上万的州、郡县、城市的地方政府、学校、医院、图书馆、自来水公司、交通管理局与银行签订的利率掉期合约，利息下降将迫使他们向银行支付巨额的利率保险金。

其实，官方对Libor被操纵也是心知肚明，这并不是什么秘密。2008年年底，英格兰银行的行长马文?金（Mervyn King）在向英国国会描述Libor时曾明言：“它（Libor）在许多方面是银行拒绝彼此拆借的利率，而不是任何人愿意实际借贷的利率。”

纽约联邦储备银行对Libor操纵的问题也是采取了睁只眼闭只眼的态度，2008年巴克莱银行的雇员向纽约联邦储备银行提交的文件中提到，“我们知道我们没有提供诚实的Libor报价，但是我们却正在做，因为如果我们不干，我们反而会招来不必要的关注。”时任纽约联邦储备银行行长盖特纳，在2008年曾给英格兰银行写过一个备忘录，提醒马文?金关注Libor操纵的问题，但盖特纳并没有采取任何行动去迫使英格兰银行进行实质性调查。在盖特纳发出备忘录几个月之后，一名巴克莱银行的雇员告诉纽约联邦储备银行，Libor仍然是“绝对的垃圾”。

《华尔街日报》对Libor操纵案穷追不舍，2011年3月和2012年2月又放出风来说，美国的金融监管部门和美国司法部开始进行Libor操纵的刑事犯罪调查。

这里出现了一个问题，Libor操纵是发生在伦敦，美国的司法管辖权仅限于美国国内，那美国司法部凭什么能够调查和起诉英国的涉案人员呢？因为Libor利率也是美国的按揭抵押贷款、信用卡、学生贷款等金融产品的定价基准，操纵Libor利率违反了美国的国内法律，因此美国司法部有权进行国际调查和取证。

同样的道理对其他国家也适用，例如国内媒体曾报道，云南昆明市曾有人状告美国的QE政策使美元贬值，损害了他的美元存款的价值，因此将美联储告上了中国的法庭。这项指控显然超出了中国的司法管辖权；但是，如果原告律师能够找到美元贬值的确损害了原告的合法利益，而且明显违反了中国的法律的证据，那么这样的指控也能使中国的司法部门有权进行国际调查。中国显然缺乏国际经验，而中国的经济早已与世界紧密相连，当国外的行为侵害中国国内利益的时候，中国也应该行动起来保护自己的利益，至少应该从美国对Libor的国际调查中激发出强烈的自我保护意识。

尽管中国的金融市场并未开放，但不少国内的投资人已经通过QDII（合格境内投资者）基金走向了世界，无论这些基金的资产配置如何，但几乎必然会涉及Libor利率，这些投资人实际上有权向进行Libor操纵的银行进行索赔。

随着Libor调查的深入，越来越多的直接证据被发现了。苏格兰皇家银行的一名交易员承认，他们银行的高级职员经常要求本银行的Libor利率报价人员，提交对本银行有利的利率报价，而且也时常满足一些老关系户所提出的Libor利率的要求，这一切在内部早已司空见惯。更有爆炸力的证据是交易员之间的电子邮件、手机短信和其他通信方式所提供的对话内容，操纵利率的行为终于大白于天下。

全世界已有至少10个国家的金融监管部门开始调查Libor利率操纵的问题，20家全球主要的大银行被点名调查。

Libor操纵案的最终结果很可能是少数交易员受到刑事诉讼，而大银行不过罚钱了事。难道大银行的高管们不知道交易员在玩弄利率吗？难道他们没有参与其中吗？这是无法想象的，但是却很难抓到这些人的证据。他们可不像那些愚蠢和鲁莽的交易员，会把操纵的字眼露骨地写在短信里，或记录在自己的日历上，他们更有法律意识，更懂得保护自己，也更不容易暴露。

俗话说，上梁不正下梁歪，交易员敢肆意操纵Libor，表明银行高层的默许态度；大银行敢为所欲为，因为美联储等央行每天都在公开地操纵利率。各国宽松的货币政策的目的，就是为了人为压制利率，既然当家的老大们都这么干，它们怎么好意思去约束手下的小弟呢？整个事件的败露，都不是由各国央行自行清理门户所引发，而是政府的其他部门介入才获得了突破。

如果说谁是最大的利率操纵者，答案显然不是交易员，他们不过是替罪羊；也不是各大银行，它们最多算是同谋；导演了人类历史上前所未有的利率操纵的主谋，正是各国央行，而最大的同谋则是各国政府。

美国政府就是超低利率政策的一个重要获益者，巨额赤字迫切需要降低国债的融资成本。2008年，美国国债不过10万亿美元，联邦政府为这些国债支付的平均成本为4.5%，每年的国债利息费用为4510亿美元。2012年，美国国债总额已高达16万亿，联邦政府的国债利息支出却降为3600亿美元，国债的平均利率降到了2.3%，而标志性的10年期国债的平均收益率仅为1.75%，甚至比通胀还低。这就要感谢美联储的利率操纵了。

假如10年期国债收益率保持在2013年9月的2.75%的水平，国债的平均利息将会达到3.6%，总利息支出将超过6000亿美元，这大约相当于美国国防与军事的总预算。如果国债的平均利息成本回归2008年4.5%的正常水平，国债利息支出将飞涨到7650亿美元，要知道2012年美国的总税收才2.45万亿，如果仅国债利息支出就占到税收总额的近1/3，那美国的债权人会怎么想？这样的债务还有希望偿还吗？即便美国可以印钞还债，人们对美元的“含金量”，还会剩下多少信心？

毫无疑问，美国政府是超低利率的坚定支持者。

当然，积极拥护超低利率的不仅仅是美国政府，还有所有被高负债压得气喘吁吁的发达国家的共同利益所在。各国政府最初是金融危机的受害者，但随后执行的巨额赤字国策仅仅便宜了银行体系，而无功于实体经济的复苏，最后政府终于沦为银行体系的“人质”，深陷债务陷阱而无法自拔。

美国政府对降低赤字成本的迫切需求，美联储对资产再通胀的迷信，银行体系对巨额利润的强烈欲望，完美地形成了超低利率牢不可破的利益死锁。他们相互利用，联手行动，彼此照应。在这样的大背景之下，利率操纵已上升为共同纲领，央行负责对利率走势进行“预期干预”和“政策压制”，银行负责“市场干预”和“交易压制”，美国政府则不断制造地缘政治的紧张、战争危机的烘托和恐怖袭击的渲染，目的只有一个：在一个极度“不安全”的世界里，美国国债是唯一的避风港。

Libor操纵不过是大背景下的小插曲，更低的Libor有利于降低国债融资成本，推高国债价格，也有利于资产再通胀的大局。只是玩得太露骨，到了“不查不足以平民愤”的地步。

「超低利率吹起了历史上最大的金融泡沫」

人们普遍认为，银行本能地憎恶通货膨胀，偏好较高的利率水平，因为银行是贷款人，它们的根本利益在于保护利息收入。其实，结论正相反，低利率、超级低利率、永久性的超级低利率是银行体系最大的福音。

因为低利率推升了所有金融资产的价格，而银行是其中最大的受益者。

货币宽松政策的根本目的，就是为了制造资产再通胀，逐步回升的资产价格就像海水涨潮一样，将银行表内和表外所隐藏的烂账暗礁一举淹没，呈现在人们眼前的是一片平静和碧蓝的海水。普通游人既看不见海面之下嶙峋陡峭的怪石，也感觉不到激烈涌动的暗潮，更发现不了凶猛嗜血的食人鲨。这样的生态环境最适合掠食动物的繁衍。

在低利率的环境里，什么怪事都可能发生。比如10年期美国国债的收益率，在很长的时间内都低于通货膨胀，也就是说，一个头脑正常的投资人，如果投资10年期国债，他的本钱会被通货膨胀慢慢吃光。同时，国债占GDP的比重逐年提高，这意味着偿还债务的风险正在变大。但是他仍然毫不犹豫地投资美国国债，因为他知道美联储在不断地收购国债，尽管收益率越来越低，但国债的价格却越来越高，他此时追求的已不再是利息收益，而是价格收益。

投资人不是追求现金流，而是企盼价格不断上涨？这听起来有点像房地产泡沫的感觉。那时候，租金收入可以忽略不计，但房价是永远上涨的，总会有人愿意出更高的价格抢走房子。股票泡沫也非常类似，投资人对分红毫无感觉，但绝对相信股价会不断上涨，另一群傻子会争着出高价买走他手中的股票，直到他发现自己才是最后的那个傻子。

增量，而不是存量，决定着价格走势。

利率必须不断地震荡下行，才能既创造波动的行情，又保持资产价格持续上涨的动力。美联储不断地放风喊话制造了起伏的市场，而利率掉期合约则完美地确保了利率下行的趋势。

银行对赌利率走低所签订的利率掉期合约，相当于在市场上做空利率，这与在黄金市场上卖空纸黄金的原理完全一致，卖空黄金的规模越大，金价下行的压力也就越大。

从2007—2012年，利率掉期的名义总值从200万亿美元，翻了一倍达到了近400万亿美元的惊人规模，这相当于在美联储压制利率的QE杠杆上，又增加了一块沉重的砝码。不仅美国在进行QE，而且世界主要国家都在执行类似QE的政策，危机之后的5年里，美联储、欧洲央行、英国央行、日本央行和中国央行总共购买了10万亿美元的国债资产。10万亿美元的央行购债与400万亿的利率衍生品的效果相叠加，营造出一个前所未有的超低利率生态，创造出人类历史上最严重的资产泡沫。

从2007年到2013年年底，美联储、欧洲央行、日本央行和

中国央行的购债总规模将达到10万亿美元

在央行购债和利率掉期两种压制利率的方式中，可以形象地表述为：央行搭台，掉期唱戏。

2013年利率掉期占银行衍生品名义

价值总额的80.5%

美国货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency）2013年公布的报告显示，美国的金融衍生品交易主要集中在极少数大银行手中，4家最大的银行垄断了93%的金融衍生品的名义总价值，它们是：摩根大通、花旗银行、美国银行和高盛。利率掉期又在金融衍生品中占据绝对比重，名义价值高达188万亿，占全部衍生品的81%。［7］

可以说，极少数大银行在与全世界对赌利率走势，它们以自己上百万亿美元的风险敞口，押注利率不会上涨，这是何等的自信！仔细想一想，他们的自信也在情理之中。这些大银行对美联储的政策具有至关重要的影响力，他们中的很多人也正是美联储公开市场操作的决策者和执行者，他们既是裁判员，又是运动员。美联储内部的政策讨论他们有权参与，执行计划的实施更少不了他们的落实，他们拥有着无可比拟的市场先知权，甚至是决策权。所以他们敢于下注豪赌，因为他们就是赌场的老板，他们有权修改赌场的规则。

除了绝对的市场先知权，大银行还有另外一个优势，那就是“大而不倒”的绝对保险系数。它们无论怎样冒险，最终美联储都会兜底，因为它们的生死将关系到整个美国金融市场的存亡，直接影响美国经济，乃至世界经济的安全。无论是谁在执掌白宫和美联储，都不得不拯救，也不敢不拯救“大而不倒”们。

绝对的市场先知权+绝对的保险系数=绝对的贪婪

这些银行还有什么不敢放胆豪赌的理由呢？

但是，该发生的总会发生，赌局也有结束的时刻。在一个超低利率所吹起的全球金融巨型泡沫破裂时，灾难的降临将剧烈而残酷。

当人们听到国债收益率的导火索开始咝咝地燃烧时，利率，这座沉睡的火山即将喷发了！

「退出QE是找死，继续QE是等死」

2013年5月，伯南克作了一次危险的实验，他试图通过喊话来测试和评估全球市场对美联储退出QE的反应，结果是灾难性的利率飙升！国债收益率几近失控，债券价值急剧缩水，股票指数大幅下挫，回购市场压力陡增，影子货币极度短缺，新兴市场血流成河。

伯南克终于明白，QE要想全身而退，远比他之前想象的要危险得多，而美联储还远未做好准备以应对利率飙升的严重后果。因此，他不得不在9月的美联储会议上收回成命，硬着头皮继续QE。

QE带来的最大好处就是制造出超低利率的金融环境，长达5年的资产再通胀使银行体系获利丰厚。然而，凡事有一利则必有一弊，人为压制利率的后果，就是必须面对放开压制之后利率的报复性反弹，压制的力道越大，反弹的破坏力就越强。

从经济效果来看，利率的总体水平比正常状态扭曲了至少800个基点，其中包括零基准利率政策扭曲了至少400个基点，而3万亿的购债规模“贡献”了另外400个基点。5月到9月之间，10年期国债收益率仅反弹了100个基点，全球金融市场就已经风声鹤唳，8倍于此的利率飙升又将意味着什么呢？

伯南克知道，继续推进QE的后果是最终撞上回购冰山，所以他别无选择，迟早必须退出QE，而且宜早不宜迟。

如果作一个模拟退出QE的沙盘演习，那么美联储将不得不经受住三轮利率爆炸的冲击波。

第一轮冲击波，将始自美联储减少长期国债和MBS的购买量，所引发的长期利率的率先飙升。

在国债实质收益率为负或微不足道的情况下，国债之所以被认为是安全的避风港，主要原因在于投资人赌的是国债价格将无限上涨，而美联储作为市场中的最大买家，实际上为国债价格铸造了一个“钻石底”。美联储减少购债规模，将意味着“钻石底”的保证没有了，那么投资人将必然要求更高的收益率来弥补其所承受的风险，长期利率水平会出现明显上扬。

这种市场反应，又将被更多的投资者解读为利率上涨已是大势所趋，因此更多的投资人不得不提前应对未来的变局，他们要么开始抛售债券资产，要么动手卖空债券来投机获利。此时，即便美联储仍保持基准利率为零不变，但长债收益率的上涨也会逐步失去控制，进而刺激更多投资者加入抛售和卖空的大军。

长债利率失控，中短期债券的收益率也会受到市场心理的传染，尽管程度较轻，但债券市场无法避免整体的利率恐慌。这样一来，持有债券资产的对冲基金、货币基金、养老基金、保险公司，将面临债券价格下跌所造成的资产损失的沉重压力。在高倍杠杆运作状态之下的对冲基金将陷入极度焦虑的状态，因为它们的资金几乎全部仰仗回购抵押融资，然而突然之间，这些抵押品的价值大幅缩水，做市商或交易商们开始给对冲基金的经理暴打电话，催促追加保证金或更多的抵押资产，走投无路的对冲基金被迫出售所持有的高风险资产以套现减压。当市场上普遍出现这类情况时，金融市场就闹起了“钱荒”。

当若干家杠杆玩得最狠的对冲基金宣布资金链断裂时，市场将爆发风险对家恐惧症，已经被拉伸得过长的回购抵押链条上，处处都是陷阱，环环可能断裂，伦敦成为风声鹤唳的中心，德国、美国、中国香港、新加坡、南美，凡是被回购抵押链条串在一起的地方都会变得人心惶惶。

这不过是第一轮冲击波，肇始于长期利率的失控。

第二轮冲击波将从短期利率飙升引爆。

美联储、英格兰银行、欧洲央行和日本央行，并没有也不敢很快提高短期利率，但Libor利率将不受央行控制地发生“膝跳反应”。2008年危机后，英美央行的基准利率很快降到了零，但Libor却一度高达4%以上，与央行基准利率分道扬镳。Libor毕竟是纯市场利率，参与报价的大银行本身也惨遭资产缩水和资金不足的困扰，金融市场的钱荒自然会影响Libor的报价。特别是刚刚经历了“严打”的Libor市场，银行再度“顶风作案”的可能性大减，Libor利率将不可避免地出现上扬。

这下麻烦就升级了！

在高达400万亿的利率掉期合约中，浮动利率基本锁定的都是Libor利率，风险高度集中于几家最大的银行，前些年赚得盆满钵满的大银行现在傻了眼。金融危机之后，利率掉期合约翻了一倍，200万亿新合约自然是以超低利率状态与银行对赌，银行一查账，不由得倒抽一口冷气，老合约的固定现金流正在急剧萎缩，而新合约干脆赔得肝儿疼。风水轮流转，倒霉到自家，更糟糕的是，合约价值变成了“负数”，这将迫使银行“冻结”更多的资产，也就“冻结”了本已短缺的现金流。从前银行欺压成千上万的地方政府、学校、医院的条款，现在反过来成了套在自己脖子上的绞索。当然，大银行如果足够“狡诈”的话，这样的条件可能是“不平等条约”，仅针对别人，不限制自己，即条款不对等。

如果利率继续飙升，银行脖子上的绞索将越勒越紧。

且慢，不是说银行在美联储超额准备金账户上还有2万亿美元的现金吗？这些闲钱一直趴在那里默默地吃着美联储供应的0.25%的利息。不错，2万亿美元的确“存在”于银行的资产负债表上，但如果人们认为银行会闲置这样一笔巨款，仅仅为了吃那点类似于施舍的利息的话，那就错得没谱了。这些钱的“身体”还在，但“魂儿”早就飞出了银行的资产负债表。

这还要感谢回购的会计记账准则，现金与债券同属优质抵押资产，既然债券存在着转抵押链条，现金同样可以。摩根大通在2012年的“伦敦鲸”事件中惨败的60多亿美元，其实就是将“过剩储蓄”转移到伦敦进行赌博的最佳例证，储蓄还在账上，但实际上却输光了。

利率掉期市场出现的崩溃状态，将产生另外一个可怕的效果。利率掉期合约的本质相当于大银行在卖空利率，这一市场如果瓦解，那么压在利率之上的最大的冰川将迅速消融，利率将出现报复性飞涨，从而演变成利率火山的爆发！

不要再看债券的价格了，它们只会让债券投资人脑溢血突发。

第二轮冲击波将引爆利率掉期这颗“氢弹”！2008年金融危机的震中是信用违约掉期（CDS）市场，那不过是颗60万亿美元的“原子弹”，而利率掉期的规模是信用违约掉期市场的近7倍，如果利率掉期崩盘，2008年的金融危机就如同正餐之前的一道凉菜，还不够塞牙缝的。

央行们想再次出手拯救“大而不倒”们时却发现，它们既没有武器，又没有弹药了。央行再印钞票不行吗？不要忘记，正是印钞票导致的这次“氢弹”爆炸，还会有人相信再印能够拯救危机吗？

央行最重要的武器并不是印钞票的权力，而是人们对钞票还有信心。丧失了这一信心，也就失去了权力的意义。1923年德国央行和1949年的中华民国央行，都曾用实际行动证明了失去货币信心的后果。

第三轮冲击波恐怕也将从岌岌可危的货币信心上拉开序幕。

既然退出QE存在着如此恐怖的风险，那么继续QE的后果呢？

那就是回购市场中的优质抵押品，被央行一步步地吸干。回购抵押链条上，将出现越来越惊险的“杂技表演”，1个盖子需要盖住5个、10个或20个瓶子。过度拉伸的回购橡皮筋，将蓄积起更加强烈的回缩张力，如果不是突然断裂，就是反弹伤人。当风险对家的恐慌导致回购市场的突然冻结，流动性也将快速干涸。

投资人大量购买国债的主要目的，就是为了进行回购融资，以扩大资产规模，博取更高收益。如果回购市场风险太高，那么国债的需求量也会快速下降，这相当于美联储退出QE所产生的效果，即国债的供过于求，结果同样是利率上扬。同时，做市商无法借助回购融资来保持巨大的债券库存，这将导致债券市场的流动性下降，正如公司债券市场已经出现的日益恶化的现象。债券好买不好卖，沮丧的投资人必然要求更高的收益率来补偿损失，如果翻译过来，依然是利率上扬。

接下去呢？

请跳转回到第一轮冲击波。

货币量化宽松即将走到历史的尽头，而QE却不存在任何安全退出的可能性！

世界面临的要么是另一轮更加严重的金融危机，要么是局部战争和社会动荡，更糟的可能是两者皆有。

叙利亚战争的阴云，不过是一场全球危机的序幕而已，未来中东、南亚、东亚和东南亚都将是地缘冲突的高危地带。从历史上看，当经济危机和金融危机到了无法缓解之时，战争往往是解决问题的最终手段。

「申论」

在一个治安良好的城市，家家户户根本没有必要去安装厚重的防盗门窗。城市的管理者如果将重点放在防盗，而不是从根本上消除贫困，铲除犯罪的温床，那么再昂贵的防盗系统也对付不了偷盗的猖狂。

市场的利率波动，至少存在了五千年，自美索不达米亚文明开始，利率风险始终伴随着文明的进化。对冲利率风险并非是当代特有的问题，工业革命时代、电汽革命时代、宇航革命时代都有利率风险，但直到“欧洲美元”出现之前，人们无须过度担心利率波动。当货币的价值之锚高度稳定，利率波动就掀不起大浪。

当美国废除金本位之后，货币之锚荡然无存，过度的美元超发严重干扰了全世界的货币稳定。利率剧烈波动，汇率大起大伏，金融世界突然失去了良好的治安，结果闹得人人自危，家家户户都搞起了风险对冲，这正是利率掉期、货币互换、信用违约掉期、资产证券化等衍生产品得以生存和扩张的根本原因。金融衍生市场的畸形膨胀，并非经济繁荣的原因，而是货币混乱的结果！

所谓风险对冲，无非就是买保险，世界越是危险，才越需要保险。这哪里是太平盛世的景象，倒像是末日将临的征兆。

风险对冲是需要成本的，如果社会中每一个人都需要对冲，这意味整个社会的成本将呈几何级数提高。家家户户都安防盗门，不会增加社会繁荣，只会让防盗门商人乐得合不拢嘴。防盗门商人巴不得社会越乱越好，而城市居民当然渴望安居乐业。

对于一个以实体经济为根基的大国，金融衍生品的规模越大，意味着实业支出的保险成本越高，这不是在帮助实业经济，而是在剥削安分守己的人。在这样凶险和恶劣的生存环境中，良民也会变成刁民，勤劳也将异化为奸诈。

讽刺的是，风险对冲非但没有减少金融风险，反而制造出更具破坏力的金融灾难。

「第五章 风云再起，华尔街炒房团在行动」

• 房价失血的伤口：止赎房

• 止赎阻塞，房价企稳

• 华尔街炒房团，房价逆转的节奏

• 凤凰城，炒房团牛刀初试

• 赌城的豪赌

• 转战南加州

• 黑石，美国最大的地主

• 谁是华尔街炒房团的牺牲品？

• 房地产究竟是苏醒了，还是在梦游？

• 年轻人的新潮流：搬回家“啃老”去

• 利率火山将烧着房地产

• “租客帝国”的致命陷阱

• 胜利大逃亡的路线图

• 逃亡的第二战场：租金抵押证券

• 申论

「本章导读」

房价反弹被认为是美国经济复苏的又一“铁证”，真相再次被幻觉和狂热所掩盖。价格之所以能够迷惑绝大多数人，就是因为人们往往只看价格本身，而不去分析形成价格的深层原因。

2012年3月是美国房地产价格反转的拐点，长达6年的房地产熊市终于出现了转机。实现房价逆转的关键因素，就是改变了银行止赎房的供求关系。一方面银行积压了大量止赎案件，减缓了止赎房拍卖对房价的沉重压力；另一方面，在美国政府的支持下，华尔街炒房团开始大举入市，横扫了美国东西海岸五大房地产重灾区的止赎房库存，在数月之内一举扭转了房地产的颓势。

华尔街炒房团以区区数百亿美元的资金，调动了数千亿投机大军，撬动了数十万亿的房地产市场，其动用资金之少，时间之短，成效之大，堪称是以金融手段改变房地产走势的经典战例。

问题在于，金融操纵可以短期改变市场价格，却无力维持长期趋势。决定房地产未来的是年轻一代的潜在购房者，而他们却正在失去梦想的边缘苦苦挣扎。

在利率火山的威胁之下，华尔街炒房团已经开始准备“胜利大逃亡”，在他们的两条撤退路线中，一条已经失败，另一条则刚刚开始尝试。

记住，“租金抵押证券”的概念是否成功，决定了华尔街炒房团能否成功突围！

「房价失血的伤口：止赎房」

2012年1月，正当中国为压不住房价的上涨而一筹莫展之时，美国却在为挡不住房价的下跌而焦虑万分。中国人根本不相信房价可能会下跌，正如2006年的美国人和1989年的日本人一样。

其实，房价下跌的关键是按揭贷款的崩溃，大面积的严重违约迫使银行收回房产进行拍卖，低廉的拍卖价砸垮了房产价格。到目前为止，中国极少发生房产被银行没收拍卖的情况，所以对银行止赎的概念比较淡漠。

无论在中国还是在美国，当人们通过银行按揭贷款买房时，由于购房者没有其他资产可供抵押，所购买的房产便作为银行的抵押品，直到房贷全部还清，银行才将房产所有权归还给房主。对购房者来说，每月按时偿还房贷，就是一个连续不断的“赎回”自己房产所有权的过程。如果不能及时还款，那么银行就有权中止房主“赎回”产权，并将抵押品进行拍卖，这就是“止赎房”的由来。

在正常情况下，银行并不愿意持有大量的止赎房产，这将耗费大量的人力财力，效益上得不偿失，最佳选择是尽快拍卖这些房产，迅速收回资金。止赎房的拍卖价格往往非常低廉，它们大量而集中地涌现在市场中，相当于“四?一二”黄金市场上出现的大规模的猛烈抛售，流量最终决定存量价格。止赎房的砸盘恶化了房产价格的预期，而房价的下跌又加剧了止赎房的涌现，从2007年到2012年，美国房价的恶性循环已持续了5年之久。

2012年1月6日，纽约联邦储备银行的总裁兼CEO威廉?杜德利（William C. Dudley），在新泽西银行家协会的经济论坛上忧心忡忡地指出：自2006年房价见顶之后，美国房地产遭受了34%的空前惨跌，房产所有人损失了7.3万亿美元，超过了他们房产净值的一半。新房开工数量从高峰期的每年175万幢，剧减为2009年年初的36万幢，到2012年也仅仅停留在42万幢的水平上。［1］

到2012年初，尽管按揭贷款违约的洪峰期已过，但仍有150万个家庭的房贷出现了90天以上的严重违约，200万个家庭已经处于银行止赎的状态之中。当银行没收房产之后，这些止赎房产被称为REO（Real Estate Owned）。如果情况没有根本改善，那么在2012年和2013年还将有360万幢住宅变成止赎房。

更糟糕的是，美国共有1100万个家庭的房贷总额超过了他们房产的价值，这些“溺水房产”的负债人有强烈的动机“抛弃”他们的房产，随时加入违约大军，这就使银行潜在的止赎房的总量达到了上千万套的规模！

设想一下，银行持有的上千万套的止赎房产，成批量地不断砸向脆弱的房地产市场，美国的房价将难逃再次出现大崩溃的局面，10年之内难以复原。

在经济繁荣时，美国的家庭基本不储蓄，需要消费时，不断升值的房子就是取款机。当经济萧条时，人们连工作都难以保住，实际收入负增长，想放开手脚消费就更难。房子是美国人最主要的家庭财富，如果房价不断下跌，财富效应萎缩，消费拉动经济就是空谈。消费不振则经济萎靡，缺乏经济活动，哪里会有现金流和税收？又如何支撑得住股票市场和金融市场的泡沫？

房价持续下跌正是美国最致命也是最头疼的经济难题，美联储的QE政策实施了两轮，而房价却迟迟不见好转。

压制利率可以轻易带来债券和股票市场的繁荣，但多数美国人并不直接拥有股票和债券。金融泡沫对于大量拥有金融资产的富人所带来的财富效应，要远大于正在拼命保住饭碗、奋力维持收支平衡的普通中产阶级，因此股市创新高并不足以刺激持续的消费增长，而美联储的宽松货币又主要流进了金融系统，刺激出更大的影子泡沫，普通的美国人沾不上QE的好处。如此一来，房地产的价格复苏根本指不上早已负债累累、“压力山大”的中产阶级。

到2012年年初，美联储已经清楚地看到，单纯依靠QE印钞和超低利率，并不能从根本上扭转房价下跌的趋势，最有效的办法还是要用在金融市场上屡试不爽的价格操纵手段。

需要再次强调，房地产和金融市场一样，都有一个共同的规律，那就是流量价格决定存量价格，或者更进一步说，是流量价格的预期发挥着决定性的作用。

美国房地产市场的总存量为1.33亿套，总价值约23万亿美元，每年新房和现房的销售规模为800万套，即流量仅占存量的6%。

在一个房价下滑的市场中，准备开工新建住房的开发商，首先关注的是现房的成交价格，并以此来评判新房在市场中的竞争力和利润率，新房定价其实是被现房交易所左右。而在现房市场中，每年近百万套的止赎房抛售，严重压制了700多万套现房交易的成交价。

如果一个社区的房产均价为25万美元，只要挂出几个拍卖价仅12万美元的银行止赎房，所有的卖房人都会处于巨大的心理压力之下。关键是这种价格落差会左右市场预期，导致买家更有耐心，而卖家更迫不及待。

如果说流量决定存量，那止赎房就是流量中的增量，是决定整个房价最关键的“穴位”。

在纽约联邦储备银行和美国财政部中，到处都是在金融市场上摸爬滚打出来的行家，他们对于市场的各种玩法了然于胸，既然股票、债券、利率、贵金属市场可以人为控制，房地产市场当然也可以从中借鉴。所谓“人为控制”，往好里说叫“管理预期”，往坏里讲就是“操纵预期”。不管是“管理”，还是“操纵”，其基本共同点就是“人为”二字。

想扭转房价预期，关键就在控制止赎房的供需关系，迫使止赎房的价格上涨！

要达到这一目的，首先就要减少止赎房的供应量。

「止赎阻塞，房价企稳」

保住房主不被银行扫地出门，这是减少止赎房供应的第一招。

2009年，美国启动了HAMP（Home Affordable Modification Program）计划，其目的就是让纳税人出钱，让银行得利，让房主继续“套牢”在已成为“溺水资产”的房子里，以延缓房产止赎的发生。HAMP计划完全由银行主导，如果银行评估从政府那里获得的好处更多，它就会通知房主重新修改房贷条款，例如以提高贷款总额为代价，略减月供的金额。如果银行觉得政府贴补得不够，它就会决定直接进行止赎和拍卖。

HAMP计划原指望“拯救”400万户深陷“溺水房”沼泽，而已经发生房贷违约的家庭，由于工作效率和标准设定问题，仅处理了120万个家庭重新修改贷款的申请。可悲的是，30.6万个家庭再次陷入违约，还有8.8万个家庭即将违约，总数高达全部参与家庭的33%！而且加入该计划时间越长的家庭越容易违约。从2009年该计划开始执行时就参加的家庭，其违约率高达46%！当这些家庭再度违约时，他们不仅面对更高的负债总额，而且遭到更严重的信用伤害。

到2013年4月底，HAMP计划得到了191亿美元的额度，却仅仅使用了44亿，由于再度违约造成了8.15亿的损失，该计划将延长到2015年。

从效果上看，HAMP计划不像是拯救行动，而更像是一个陷阱。陷入止赎困境的家庭，基本都是由于失去工作而丧失了还款能力，就业市场的极度萎靡导致这些家庭难以获得足够的收入来源，而房贷的总额却大幅增加了，随着时间的推移，他们的违约率大幅上升几乎没有任何悬念。

无论HAMP或其他“拯救”行动的最终效果如何，这些政策的执行还是有效地缓解了止赎房迫在眉睫的供应压力，上百万套止赎房的定时炸弹被延迟了爆炸时间。

除了政府干预，银行也延迟了止赎房的进程。

2010年11月，骤然曝光的“机器人代签”事件，使时运多舛的银行丑闻再度升级。银行虽然发放按揭抵押贷款，但却没有人力物力去处理成千上万的收款、催款或向违约人发出止赎通知之类的“杂事”，这些业务通常外包给“服务商”。当欠款人发生违约后，“服务商”的工作量骤然增加，他们仅有的微薄利润很快就被后续止赎流程的巨大工作量所吞噬。服务商的工作人员每天要处理成千上万的法律文件，包括签字和公证等手续。为图方便和节约成本，他们几乎没有看过这些文件的具体内容，仅仅像“机器人”一样地签字，有时甚至在没有证人和公证员的情况下草率完成公证手续，有些文件出现了大量错误。

“机器人代签”事件，掀起了美国社会的轩然大波，毕竟房产是“美国梦”的重要基础，当一个家庭即将失去这个梦想的心碎时刻，如此草率的处理方式，让公众对银行的反感情绪更加强烈。银行引发危机在前，“草菅人命”在后，止赎程序遭到了社会的普遍质疑。

要进行止赎，就必须首先确认止赎权，而银行通常是在并未完成止赎权确认的情况下，就急急忙忙地发出了止赎通知，着手驱赶房主，并完成拍卖。律师联合受害人集体控告银行的“程序不合法”，导致了席卷整个美国的旷日持久的法律诉讼。

这场巨大的混乱，使银行的止赎工作陷入了瘫痪，要从上百万个止赎案件中，清理出哪些是手续完备的申请，绝非易事。银行在无法弄清现状的情况下，只得大面积暂停了止赎进程，结果导致了高达250万个止赎案件的积压。

此时，美联储和大银行们都还没有想出扭转房价的妙计，所以他们的心态当然是止赎过程越快越好，以减少银行的损失。

到2012年年初，美国政府和银行达成“机器人代签”案件的妥协后，银行突然发现止赎案件大规模积压所带来的好处，这就是房价下滑趋缓了。

银行终于意识到，止赎就是逆转房价的关键！

美国止赎房供应在2010年11月大幅下降，到2012年持续

萎缩，这是银行刻意积压止赎申请的结果

因此，即便是法律诉讼已经解决，止赎积压的因素都被消除，银行反而对止赎房继续积压着不办，致使止赎拍卖在2012年屡创危机之后的新低。在纽约，止赎过程竟然被拉长到1072天，时间长达3年，是2007年的4.3倍；佛罗里达是858天；加州为接近一年的时间；其他各州情况也大致类似。银行刻意减少止赎房拍卖，导致了房地产投资人只能在更少的供应中去拼抢，从而大幅减轻了止赎房拍卖对房价的剧烈冲击。

当然，银行刻意拉长止赎时间，也会遭受一定的损失。当严重违约后，原房主知道自己将被扫地出门，索性不再向银行继续还贷，而在止赎完成之前，银行也无权驱赶房主。在双方僵持的过程中，银行相当于免费向房主提供住房。

不过，减少止赎房的供应，仅仅能起到减缓房价下跌的作用，还不足以产生房价上涨的动力。要完成房价的逆转，需要强大买盘的介入。

这就是美国房地产最新崛起的买家主力——华尔街炒房团！

「华尔街炒房团，房价逆转的节奏」

集中优势兵力打歼灭战的思路，在金融市场中同样是真理。金融市场多空双方的博弈与战场上敌我之间的厮杀，都是为了夺取主动权，即改变对战争结局的预期，胜利者摧枯拉朽的气势和失败者兵败如山倒的绝望，都是预期形成了一边倒的后果。

2013年4月12日，华尔街以雷霆万钧之势的抛盘，彻底摧毁了黄金市场多头的抵抗意志就是鲜活的战例。2012年年初，华尔街准备在房地产市场上展开凌厉的大反攻，以图一举改变市场对房价走势的预期，主攻方向就是止赎房这一战略突破口，而主要突击力量正是华尔街战力彪悍的PE、REITs和对冲基金，其中，黑石集团堪称是主力中的主力、王牌里的王牌。

房地产大反攻的战略布局早在2011年8月就开始筹划，止赎房审理的积压造成了房价下滑减缓的有利局面。从市场心理的角度看，看空房地产的预期已得到一定程度的控制，但如果不利用这一有利时机进行反攻，那么将来止赎房的供应还会源源不断地涌向市场，而且规模越来越大，空头力量将不断加强。只有集中力量突然反击，而且强度必须大到足以震撼市场的效果，才有可能摧毁空头的意志，使房价大举反弹。房价走高又会削弱止赎房的供应源头，从根本上逆转房地产的趋势。

2012年2月1日，美国联邦住房金融局（FHFA，Federal Housing Finance Agency）在与美联储、美国财政部、美国联邦储蓄保险公司（FDIC）、美国住房与城市发展部、房利美、房地美等机构密切协调之后，向4000多个投资机构发布了房地产大反攻的“总动员令”。

自2011年8月以来，FHFA就一直在筹划吸引私人投资者帮助解决银行止赎房库存的行动计划，2012年2月1日公布了实施细节，总体方针就是：1）消化房利美、房地美和联邦住房管理局（Federal Housing Administration）的止赎房库存；2）突破口是房地产重灾区；3）欢迎投资机构大批量购买，价格可以极度优惠；4）条件是低价买进后必须持有并出租一定时间。

凡是净资产超过100万美元的基金、公司、投资信托、银行、个人都可以参与这场房地产的“世纪盛宴”，投资者甚至有可能获得两房的贷款来扩大持有规模。资产包的规模大致在500幢～1000幢独立房，两房和FHA的止赎房总规模大约为21万幢，如果每个资产包为1000幢住房，大约需要200个超级投资人认购。

美国房地产Case-Shiller指数，2012年3月房价出现拐点

价格优惠到什么程度呢？1美元的资产，资产包的优惠价格不超过30美分～40美分。也就是一幢20万美元的独立别墅，优惠价不过6万～8万美元。如果每幢房子平均投入1万～2万美元进行整修翻新，转手就可以投入1000美元～1500美元的租房市场，即便是考虑到租房的空置期等因素，投资回报率至少也可以达到14%～20%。在收益率大饥荒的华尔街，这样的好事简直就是天上掉馅饼。

在超高收益的刺激之下，以黑石为代表的华尔街投资机构开始大举杀入止赎房市场。

2月1日美国联邦住房金融局发布的房地产大反攻的“总动员令”，产生了立竿见影的效果。3月，熊气弥漫长达5年之久的美国房地产行业，迎来了奇迹般的大转折。以金融手法操作房地产市场，其效果之显著、反弹之剧烈，远远超出了政策设计者事先的预期。

华尔街究竟是如何逆转乾坤的呢？

「凤凰城，炒房团牛刀初试」

美国的房地产泡沫在2006年的夏天开始爆裂，房价起先是高空俯冲，继而是震荡下挫，直至2012年年初，房地产都是一个令所有人沮丧的领域。它就像一个缺乏主力大户的股市，在人心涣散、悲观弥漫的恍惚之中蹉跎了近6年之久。

当华尔街雄厚的资金突然而猛烈地杀进房地产市场时，激发出了神奇的“鳗鱼效应”，悲观、疲惫、灰心、慵懒的气氛顿时消失，大大小小的房地产投机者们像触电一般活跃起来。华尔街的“鳗鱼”游到哪里，哪里的市场就开始沸腾。

在美国房地产受伤最重的凤凰城（亚利桑那州）、南加州、拉斯维加斯（内华达州）、佛罗里达州和亚特兰大（佐治亚州）这五大地区中，华尔街资金首先选择了凤凰城。

亚利桑那州首府凤凰城，2013年租金$1067，房价$12.8万，

止赎房$11.1万，房价最高跌幅57%

凤凰城是亚利桑那州的首府，也是重要的工业中心之一，大城区的人口430万，甚至超过了首都华盛顿地区。凤凰城还是州政府所在地，另外英特尔的研发中心和芯片生产基地、众多的高新技术和通信公司、阿波罗集团总部、霍尼韦尔的军工引擎生产厂、Luke空军基地，都雇用了大量高薪收入的人群，凤凰城还有很多大学和科研机构也吸引了众多的人才居住。由于冬季的气候温暖，旅游观光和高尔夫产业十分发达。只要有高收入人群，就不愁稳定的租金市场。

凤凰城在金融危机中伤得不轻，银行止赎房的拍卖价比房地产高峰期的价格跌了57%。凤凰城的房地产市场一片哀鸿，惨不忍睹。

罗斯柴尔德家族曾有一句名言：当大街上血流成河时，一定要去买资产！

危机，就是危险之中的机会。

在凤凰城最早发现机会的人就是史蒂夫?斯密兹（Steve Schmitz）和他的合伙人。他们在2008年就成立了一家投资公司“美国住宅地产公司”（American Residential Properties），开始用自有资金在凤凰城买进了十几幢银行的止赎房。由于这些房子大都是几年前房地产泡沫时代的产物，房子很新，基本不用维修，并且很快就能租出去。史蒂夫初次得手之后，对“止赎—出租”的商业模式产生了浓厚的兴趣，为了搞清楚租户的情况，他挨家挨户地登门拜访，发现这些租户都是典型的美国中产阶级家庭，夫妻二人加上两个孩子和一条狗，由于种种原因失去了住房，但对房子的热爱和尽心与其他房主并没有区别。

2010年史蒂夫决定成立REIT（房地产信托）基金，从资本市场募集资金，将“止赎—出租”的商业模式进行大规模复制。所谓的REIT基金，主要是为了规避公司和个人需要双重征税的问题而设立的信托机构，它的利润几乎全部分给投资人，即利润仅仅是“借道”（Pass-through）公司，而直接流入投资人的账户，这样投资人只需交纳个人税，而公司则无须纳税。REIT基金发行的是类似股票的股份，投资人可以方便地进行投资和转让，如果是公开上市的REIT基金，交易就更简单。

传统的房地产市场中，“止赎—出租”模式主要是散户行为，而REIT基金将资本市场的大规模资金导入了这一市场，游击队遭遇了正规军，散户很难对抗机构的资金实力，市场的生态环境发生了巨变。

史蒂夫和他的“美国住宅地产公司”被业内公认是“止赎—出租”模式的先驱。从2010年到2012年夏，凤凰城的机构资金占房产销售的比例从15%扩大到26%。［2］

由于凤凰城的经济复苏缓慢，失去房屋的家庭越来越多，导致独栋房市场中用于出租的比例大幅上升，从危机前的8%猛涨到2013年的22%。可供出租的房源大幅增加了，但是竞争却变得更加激烈。

从2012年夏天开始，凤凰城本地的机构投资者，开始面对黑石这样的PE巨无霸，以及华尔街更凶猛的对冲基金的严峻挑战，强龙与地头蛇在凤凰城展开了对抗。到2013年夏，在凤凰城23万幢出租的独栋房中，华尔街资金抢下了11440幢，虽然数量上并不算大，但华尔街带来的“鳗鱼效应”却激活了整个凤凰城的房产市场。

资金的大规模涌入，导致了激烈的抢房大战，房价随之暴涨，投资回报率迅速下滑，到2013年，凤凰城房产投资的出租回报率降到了仅剩5%～6%。止赎房库存已经枯竭，超低价格的房屋不见了踪影。

华尔街炒房团不再留恋凤凰城，他们就像蝗虫一般扑向了西北方向的赌城拉斯维加斯（内华达州）和南北加州，然后掉头直扑东南沿海的佛罗里达、佐治亚和南北卡罗莱纳，再转进芝加哥、底特律、丹佛、俄亥俄等中西部房地产的重灾区。

赌城拉斯维加斯，租金$1117，房价$10.9万，

止赎房$10.3万，最高跌幅67%

「赌城的豪赌」

2012年年初，华尔街炒房团越过了赌城拉斯维加斯，直接扑向了凤凰城。这是因为尽管赌城的房价跌幅更深，房价也更便宜，但赌城的经济模式过于单一，失业率高达10%。在经济不景气的时期，来赌城消费的人数远不如从前，其租金的可持续性比凤凰城更差。

当凤凰城的止赎房供应枯竭，而房价大幅上涨之后，赌城的房价很快就显得低廉得多了。华尔街炒房团从2012年下半年开始大举进入赌城，到11月黑石也加入了赌城的炒房大军，华尔街在赌城的房地产市场中砸入了80亿美元进行豪赌。

在赌城的房地产市场上，由于内华达州的立法（Assembly Bill 284）过度保护房主的利益，导致了房屋止赎几乎成为不可能，再严重违约的房屋也很难出现在市场上，人为制造了市场供应短缺的假象。当地电力公司的数据显示，至少有6.4万幢住宅处于空置状态，另外，高达4.5万个家庭的按揭贷款已陷入90天以上的严重违约状态，但在整个赌城房产市场中，仅有8000幢住房挂牌销售。

拉斯维加斯出现了大量房屋空置而无法出售，而现有房产库存却在经历机构投资者疯狂的抢房大战。一位赌城的房产经纪人准备以8.6万美元出售一幢止赎房产，他维修翻新大约用了2万美元，结果广告刚一挂出，就立刻引来了41个竞价者，其中39个是全现金付款。这位经纪人从来没有见过这样疯狂的抢房阵仗，即便是在房地产泡沫的顶峰时期，也不曾出现过如此之高的现金竞价比例，最终他的房子以13.5万美元成交，比他的预期价格高出一半多。

一边是数万幢空置的止赎房被憋住不让进入市场，另一边是数十亿美元抢夺8000幢稀缺的现房库存，其结果自然是不仅推高了现房价格，而且将购买力导向了新房市场。2013年，拉斯维加斯的新房销售飙升了87%，开工许可数量暴涨了52%。

在华尔街炒房团开始进入赌城市场的2012年下半年里，总共吃进了拉斯维加斯全年房产销售的19%，如果换算下来，在最后几个月里，接近一半的房产被华尔街炒房团一扫而光。在赌城的房产销售总额中，现金支付比例高达60%，在海量资金和集中火力的双重作用之下，2012年赌城的房价同比暴涨了30%。

不过，即便是涨价之后，赌城的房价比危机之前的高峰期仍然低了56%。

「转战南加州」

南加州内陆帝国滨河县，房价$17.2万，止赎房$15.6万，最高跌幅60%

位于南加州洛杉矶大都会区的内陆帝国（Inland Empire），人口430万，是南加州第二大的都会区。南加州的气候舒适，四季阳光明媚，冬季气温宜人，并且有独特丰富的自然景色。在这里，人们可以早上到海滩冲浪，然后到迪斯尼乐园游玩，最后到圣贝纳迪诺市雪山滑雪享受宁静。与洛杉矶、圣地亚哥、拉斯维加斯毗邻，迪斯尼乐园、好莱坞、环球影城、棕榈泉、海滩、沙漠、雪山等各种休闲活动，样样齐全。如此诱人的地理位置和自然风光，自然吸引了美国以及世界各地的移民者。

然而，2008年金融危机爆发，内陆帝国不幸成为南加州地区房地产崩盘的中心。

2012年4月，当华尔街炒房团开进南加州时，他们的操作已经逐渐形成了流水线作业。他们组织起模块化的处理方式，每天早上6：30就开始准备当天止赎房拍卖的抢房行动计划，他们拿出华尔街分析股票的干劲，平均每周分析1000幢止赎房的各项条件，几十个液晶显示屏依次排开，浩浩荡荡地展示出华尔街交易室的气派。

首先需要确定的是选房的标准，既然是投资，就不是追求住房的舒适，而是控制成本，确保租金的稳定。如果房屋带游泳池，这本是正常房子的优势，在炒房团看来却是致命的缺点，因为游泳池需要更高的维护成本，而提高房租却不能覆盖相应的开支，更容易导致难以出租。治安好、学区好、交通便利、靠近商场，这四大标准是招徕租户的不二法门。

根据这些标准，炒房团迅速从拍卖房中筛选出抢购清单，接着流水线就开始隆隆转动起来。实地考察团队立刻动身奔赴房屋现场，面试房主，评估维修翻新的成本；房屋评估团队开始计算各种税费，查询房屋所有权是否干净，例如房主是否还有其他债主有权要求该房屋作为抵押，如果房屋所有权存在其他债主染指的可能，那买房之后还必须偿还其他债主的相关费用；房屋过户后，维修团队立刻跟进，他们需要联系当地的承包商，以最短的时间完成重新粉刷墙壁、更换窗帘、清洗地毯、修剪草坪、厨房翻新等具体事宜；最后，营销团队启动，利用各种渠道发布租房信息，接待租户看房，调查租户背景，并签署合同。

在内陆帝国地区，从2012年年中到2013年年初，52%的止赎房产被华尔街炒房团所席卷，这些房产甚至都没有在市场上公开打广告。华尔街狂抢止赎房的消息不胫而走，造成了当地投资人的恐慌心理，他们原先担心出手买房后，房价会继续下跌，现在则害怕出手晚了就抢不到房子。更恐怖的是当地报纸报道买房者连续递交了200次购房竞价，结果无一成功的故事，这造成了更多贷款买房者的惊恐和绝望，他们不顾一切地到处看房，见房就递竞价书。铺天盖地地抢房风潮将内陆帝国的房价推高了18%～25%。

2012年第3季度，投资者占橙县

房屋总销售的21.7%

在南加州的橙县（Orange County），华尔街炒房团在2012年占据了房屋销售总量的22%，2011年挂牌流通的房子总数为10600幢，而2013年初只剩下3300幢，激烈的抢房心态将房价推高了10%。在橙县的止赎房拍卖市场上，2008年机构投资人占有的比例不超过10%，而2012年华尔街炒房团竟占到了近半壁江山。

以内陆帝国为代表的南加州房价的飙升，并非是因为经济的大幅好转，而是华尔街炒房团营造出的市场“鳗鱼效应”，南加州的实际经济状况却远非乐观。

在美国人口普查局对6.5万以上人口的城市调查数据中，加州多个城市的失业率在2011年之后虽有所降低，但仍在15%左右徘徊，几乎是2008年之前失业率的2倍。虽然2011年和2012年失业率有所下降，但一些工作仅仅是低工资或兼职岗位。虽然经济衰退在2009年就已结束，但南加州很多城市在2012年却变得更穷。加州的贫困比率自2008年至2012年，上升了3.6个百分点。洛杉矶县的贫困人口从2008年的15.5%增加到19.1%，而家庭平均年收入从2008年的$59196降为$53001。

美国西南部的凤凰城、拉斯维加斯和南加州地区，曾是次贷危机的发源地，2012年3月以来，却成为华尔街炒房团最青睐的“投资圣地”，他们席卷了上述三地分别38.6%、48.5%和27.3%的住房销售总量。其中，拉斯维加斯一度最受追捧，在2012年10月的房产销售中，50.2%的买主根本没露面，他们对购买的房子连看都懒得看，直接付钱了事。在全部成交中，高达52.5%是全现金一次性支付。

正如同温州炒房团在中国各省掀起的房价狂涨浪潮一样，华尔街炒房团从2012年年初开始横扫了美国东西海岸和中部地区，所过之处，止赎房库存大幅减少，各地游资闻风而动，抢房大战愈演愈烈，当地房价应声暴涨。

美国以金融市场的手段来操纵房地产市场，的确起到了立竿见影的成效。

「黑石，美国最大的地主」

在华尔街炒房团的阵营之中，黑石集团当仁不让地坐在了头把交椅上。

对于很多PE基金、对冲基金或资产管理公司而言，炒房就是买进并持有大量便宜的房屋，先持有并出租一段时间，等房价上涨到合适的价位就卖出套现走人。但黑石集团的雄心显然要大得多，它抄底房地产的目的是为了打造一个“租客帝国”，将分散在全美国、甚至世界各地的租房市场整合起来，以工业化的思路批量供应租房的标准化产品。黑石并不打算在房价高涨时卖掉单个的房产，而是试图最终从资本市场上全身而退。

2012年2月，美国联邦住房金融局（FHFA）发布了房价反攻的总动员令，黑石集团在4月成立了自己的“租客帝国”（Invitation Homes），并开始了房地产业史无前例的房屋兼并行动。

黑石原先也曾涉及房地产行业，但却没有直接管理大规模和分散的出租房产的经验，为了获得第一手的信息，黑石一开始就准备由公司内部来打理一切事务。“租客帝国”雇用了上千名全职员工，这对于一家基金而言简直就是庞然大物，除此之外，还锁定了5000多个外包服务商。在进入一个市场时，“帝国”都雇用当地的市场分析人员，组建并购团队负责购买房产的行动，另外还有专门监督当地施工队的维修翻新团队，物业管理团队负责日常运营，租房团队与当地经纪人密切合作负责招揽租户。

“帝国”主要购买银行的止赎房，或小投资人的套现房，个别情况下也从其他公司手中批量买入转手房。拿到房子后，维修翻新工作大约需要2～3个星期，费用约占购房价的10%。最符合标准的模板就是三卧两浴双车库带草坪的房子，这种房型通常会吸引那些最具租房“黏性”的家庭，一般公寓楼的租户平均居住时间仅有一年半，而这种独栋房的租户平均居住时间却长达四年半，“黏性”租户不仅工作稳定，而且对房屋有责任心，他们还对邻居和社区的看法更为关注。

在一个社区里，“帝国”管理的房产往往非常扎眼，房屋外表通常经过重新粉刷而焕然一新，绿油油的草坪被修剪得十分平整。在房屋内部，主卧室的浴缸比正常尺寸大出一号，厨房的台面全是崭新的大理石，全新的地毯和墙壁都是浅褐色，这是黑石的定制标准。这样的房屋租金大约是每月1750美元，在“帝国”持有的全部独栋房中，出租率超过80%，净收益率平均约6%。

“帝国”以这样的高标准，掀起了席卷全美的抢房风暴。

2012年7月，“帝国”宣布已经斥资3亿美元收购了2000幢独栋房，主要集中于美国房地产受到重创的5大地区。

9月，“帝国”在佛罗里达州的坦帕湾（Tampa Bay）登陆，并投下10亿美元的“重磅炸弹”，雇用了大批当地房地产经纪人，目标锁定在10万～17.5万美元之间的住宅。“帝国”的“雇用军”成群结队地对整个湾区进行逐区“扫荡”，他们印制了大量的传单，“全现金”“无须评估”“立刻付款”“快速成交”等震撼性字眼摄人心魄，市区沿街随处可见这些“小广告”。“帝国”以每月数百幢房屋的速度疯狂吃进止赎房，它在坦帕湾的目标是3年之内拿下15000幢独栋房！

佛罗里达坦帕湾地区，租金$1210，房价$9.3万，止赎房$8.9万，最高跌幅53%

佛罗里达的房价自2006的高峰跌落了45%，大批房主被扫地出门后被迫开始租房，全州的租房市场已迅速膨胀到1000亿美元，由于房价低而租金高，佛罗里达成为租房市场的一片待开发的沃土。由于租户原来大部分都是房主，他们懂得打理房屋的一切事宜，并且社区意识强烈，是投资人非常喜爱的标准租户，“帝国”在佛罗里达进行重点扫荡堪称是颇具眼光的战略布局。

10月，黑石宣称，他们正在以每周斥资1亿美元的速度横扫美国的止赎房市场。

11月，黑石转战赌城拉斯维加斯，与更早抵达的华尔街炒房团一起以80亿美元的巨资拼抢止赎房。

2013年4月，黑石斥巨资从另一家机构手中一次性收购了亚特兰大的1400幢住宅，创下了“止赎—出租”模式中单笔成交规模的最高纪录。

至2013年9月，黑石已大手笔投入了55亿美元的重金，在美国12个主要房地产市场上斩将夺旗，囊括了3.2万幢独栋房。

除了购进用于出租的独栋房，黑石也希望将“租客帝国”的产品链做得更完备，其中出租公寓是一个不可或缺的组成部分。《华尔街日报》8月13日宣称：“黑石接手GE的公寓资产。”报道说，“PE公司黑石集团，正在豪赌金融危机后的公寓出租市场。”黑石集团看中了GE金融公司手中的80个公寓资产包，准备投入27亿美元重金收购其主要股权。GE旗下的公寓资产横跨了亚特兰大、得克萨斯和东南各州，总量高达3万个住宅单位。在27亿收购资金中，黑石准备自掏腰包10亿美元，其余靠资本市场融资。这项颇具争议的交易在房地产行业堪称最大手笔，黑石看中的是危机后无力和无意愿买房的人数创下新高，而他们又必须有地方居住，公寓显然是满足无力买房的年轻人的最佳选择。公寓房租的上涨和空置率的下降，都表明公寓租房市场正成为美国房地产行业中最火爆的领域。［3］

穆迪追踪全美出租公寓的指数显示，出租公寓从2009年的最低点已经上涨了59%，而整体房地产上涨幅度是35%。公寓租金上涨幅度在2010年是2.3%，2011年是2.4%，2012年达到了3.8%。同时，公寓空置率则由2009年的8%下降到2013年的4.3%，达到了12年来的新低。

黑石的“租客帝国”不仅持有高达3.2万幢独立房，如果再加上3万个公寓单元，已堪称是美国最大的地主！

除了黑石之外，华尔街炒房团的成员也颇有斩获，到2013年9月：

“America Home 4 Rent”：拿下了1.9万栋独立房；

“Colony American Homes”：1.4万栋；

“Silver Bay Realty Trust”：5370栋；

“Waypoint Homes”：4620栋；

……

除了这些炒房团的主力大户，还有无数中小金融公司、海外热钱、个体投机者，甚至主权财富基金也纷纷跳上了华尔街炒房团的战车，他们试图在房地产泡沫2.0的狂潮中狠捞一笔。

柱状图显示的是现金购房的百分比（右坐标竖轴）

来源：Realty，Freddie Mac

2013年8月，美国房地产销售量约560万幢，其中，全现金购房的比例高达45%，远高于2012年8月的30%，而在正常的房地产市场中，全现金购房的比例则为10%～20%。在人口100万以上的大城市地区，全现金购房的比例最高的有：迈阿密69%，底特律68%，拉斯维加斯66%，佛罗里达的杰克森威尔65%，坦帕64%。

毫无疑问，炒房团已成为美国房价上涨的主要驱动力量。

「谁是华尔街炒房团的牺牲品？」

在美国房地产市场上，可以清楚地看到股票市场所发生的情况，价格的反弹不是由于基本面的改善，而是直接源于资金的推动。在股票市场上，大公司近两万亿美元的巨额股票回购，吹起了新一轮的股市泡沫；在房地产市场上，华尔街炒房团扮演着泡沫2.0的始作俑者。

让人吃惊的是，区区数百亿美元的华尔街资金，竟然能在如此之短的时间里，撬动起23万亿美元的房地产市场，而且幅度如此之大，这在美国房地产历史上堪称空前。

高盛认为现金买房占到了近60%的比例，

是金融危机前的3倍

仅仅是在2012年年初，纽约联邦储备银行的CEO还在对房地产市场忧心忡忡，当时几乎所有人都认为房地产会像1989年开始的上轮萧条一样，经历8年～9年的衰退期，考虑到2008年的危机程度远比1990年的经济衰退要严重得多，房地产的不景气甚至会持续10年以上。如果在正常的经济周期里，情况的确如此，但这一次不正常的情况太多，特别是货币政策的不正常更是史无前例，泛滥的货币究竟会缓解危机的程度，还是将缩短危机爆发的周期，人们正拭目以待。

很明显，全现金购房的畸高比例，说明了房地产市场的极度不正常，按照高盛的估计，现金购房的比例已经高达近60%，是金融危机之前的3倍！如果这一数据靠谱，这表明房地产市场中的大多数参与者都是炒房团，因为美国普通中产阶级能够全现金购房的情况极端罕见。如果房地产市场以投资为驱动力，以倒卖获利为特点，那么这就是房产泡沫的典型案例。

这是一个严重缺乏自住房主参与的市场，不是他们不想参与，而是华尔街炒房团剥夺了他们参与的机会。

2013年2月16日，《洛杉矶时报》报道了一位典型的普通购房者如何被挤出房地产市场的故事。主人公是一位28岁的购房者，有一份稳定的技术工作，完全满足贷款条件，而且已经从银行拿到了预先批准的购房贷款。他从2012年8月开始在南加州的内陆帝国地区看房，先后递交了200次竞价，最终无一成功［4］。内陆帝国的房价大跌之后，原本昂贵的住房变得相对便宜起来，许多潜在的购房人现在成为了合格的买家，他们利用这一机会准备实现自己的“美国梦”，拥有一处属于自己的房产，但是他们很快发现，房子便宜了，但却不属于他们。

在止赎房拍卖市场上，华尔街炒房团从后门直接拿走了一大半的房源。在普通市场上，全现金购买者不仅出价高，而且一次性支付，对于卖房者来说，当然愿意选择现金买家，避免了等待银行审批贷款的时间和风险。这等于将真正的房主挡在购房的门槛之外，而投机者却拥有了短期套利的筹码。加州责任贷款中心的主任保罗?列奥纳多无奈地表示：“对于那些遵守规则，安分守己的人来说，他们确实是丢掉了一次努力获得自有住房的机会。”［5］

新“美国梦”的定义：从父母家的地下室

搬出来，然后住进黑石的“租客帝国”

在内陆帝国，普通购房人至少需要20次～30次激烈的竞价才有成功的希望，而且往往会高出预算一大截，导致很多人被迫削减其他消费开支，而幸运者却总是少数。多数人只有眼睁睁地看着房价涨到他们无法承受的高度，然后被迫放弃拥有自有房产的梦想，回到租房的现实，等待他们的正是华尔街炒房团的租房广告。

这并非是南加州一地的现象，类似的故事每天都发生在美国的各个角落。

难怪有人戏称，年轻一代人的“美国梦”是：从父母家的地下室搬出来，然后住进黑石的“租客帝国”。

「房地产究竟是苏醒了，还是在梦游？」

要搞清楚这个问题，必须先看清楚美国房地产的全貌。

美国房地产的总存量为1.33亿个住宅单元，里面居住着3.1亿人口，到2013年，美国房地产的总价值为23.7万亿美元。房主自有房屋的总量为7890万个住宅单位，其中有4840万个住宅单位仍有房贷没有还清。

在这些按揭贷款中，共有330万个贷款处于90天以上的严重拖欠状态，它们本该被银行拍卖，但却被缓慢的止赎过程所积压着，直接导致了2012年全美房产市场供应严重短缺。另外，还有200万个贷款发生了30天～90天之间的违约，它们是止赎房的后备大军。很明显，在4840万个按揭贷款中，已经发生违约的贷款为550万个，违约率高达11.4%！这已经是一个令人窒息的数字。

2012年美国发生违约和“负资产”的房屋总量高达1110万幢

除此之外，还有580万“溺水房”，即按揭贷款的总额超过了房价，通常在这种情况下，房主一走了之的可能性极高，它们是止赎房的潜在来源。如果将违约房和溺水房加在一起，止赎房的“影子库存”高达1110万幢！

华尔街炒房团在2012—2013年之间，穿梭于美国12个主要房地产市场，忙活了一年半，总共拿下的房产不过10万幢，而“影子库存”比华尔街吃进的总量高出111倍！

只有让房价进一步大幅上涨，才能减弱“影子库存”那令人绝望的压力！

虽然2012年之后出现的房价反弹，有助于削弱“溺水房”转化为止赎房的规模，尽管银行刻意拖延止赎房上市的速度，能够制造供应短缺和房屋竞价，但问题只是被延迟暴露却无法被彻底消除。

止赎房本来就是资产毒垃圾，而影子库存更是定时炸弹，银行将其暂时掩盖在资产负债表上，但内心的惶恐和焦虑不言而喻。《巴塞尔协议Ⅲ》即将推行，利率上涨势不可当，回购市场外松内紧，流动性短缺的危险如影随形，止赎房一天不处理掉，银行的日子就始终处于倒悬的煎熬之中。

美国银行（BOA）承认，必须在未来几年里解决的止赎房库存的规模大得惊人，据按揭贷款策略师预测，未来5年里必须处理掉660万幢止赎房。到2016年以后，止赎房规模才会逐渐回到正常状态。如前所述，550万违约房已基本注定将被止赎，另外580万“溺水房”要获得拯救，房价至少还需要上涨30%，即便如此，仍有约60万“溺水房”将被止赎。如果2013年的房价已经将大部分真实的购房者赶出了市场，继续上涨30%意味着房产交易中恐怕80%以上的人都是投机者了。

到2016年之前，银行必须处理掉660万幢

止赎房的资产毒垃圾

在房地产正常状态之下，平均每月被银行止赎的房屋是2.1万幢，一年总量约25万幢。即便按照美国银行最乐观的估计，到2016年之前，银行每年必须处理掉132万幢止赎房，是正常状态的5倍以上！

难怪美联储在2016年之前都不会动基准利率，因为利率一涨，资产价格就会下跌，流动性也会减少，不仅会推高买房的成本，削弱房产的购买力，也会同时使银行尚未处理掉的毒资产的价格降低，导致银行的资本金不足。

这不过是美联储和银行的美好愿望，利率火山的爆发不一定会按他们的时间表。

房地产梦游的脚步借助着炒房团的拐棍，还能够持续一段时间，但炒房终究不是办法，必须有新增的购买力来支撑房地产价格，否则炒房团也会被高空套牢。

后续新增的买房者在哪里呢？当然要靠年轻的一代人。

但是，美国年轻一代的处境却相当不妙。

「年轻人的新潮流：搬回家“啃老”去」

在过去的30年里，美国首次购房者的中位年龄段在30岁～32岁，而决定未来5年～10年房价的基本趋势的则是20岁～30岁年轻一代的经济承受力。

而目前这一代人最显著的趋势就是——搬回家去“啃老”！

美国年轻一代搬回家“啃老”的比例正在大幅上升

传统的“美国梦”就是在30岁左右能够拥有自己的房屋，但是这个梦已被金融危机摧毁了。更现实的梦想就是搬进黑石的“租客帝国”，不过看起来要实现这个梦想也需要较强的经济实力。现实是，自经济衰退以来，越来越多的年轻人搬回父母家“啃老”去了。金融危机之后的5年里，在25岁～34岁的“大龄青年”中，有14.2%的人回到了父母家，而危机之前，这一比例是10.5%；而在18岁～24岁的“小青年”中，回家住的比例高达54.6%。

对年轻一代而言，新增的工作机会大多是商场收银员、麦当劳、酒吧招待、宾馆服务员之类的岗位，这些大小青年们的年薪不过2.5万美元，税后月工资不过1700美元左右，还没有医保社保福利，黑石的“租客帝国”动辄开价每月1750美元～2000美元，年轻一代恐怕只有继续在家“啃老”了。

美国人从小强调生活独立，而且从前年轻人的确很少依赖父母，大学毕业还要和父母住在一起，这在同龄人中是一件相当没有面子的事。可是，不住在家里，就得支付高昂的房租，金融危机5年过去了，大学毕业的年轻人不仅找工作相当困难，而且工资水平普遍偏低，同时还要偿还高额的学生贷款。

还学生贷款的压力，可是中国同龄的年轻人很少体验过的。

由于学费的持续快速上涨，学生毕业时的还贷压力不断升高

金融闹危机，经济不景气，但美国大学的学费却没有放慢涨价的速度。大学本科毕业生一出校门的平均负债就高达4万美元（包括父母背负的学生贷款），研究生则为5.5万美元。

还想大学毕业就去创业？对不起，现在已经不是比尔?盖茨和乔布斯那个时代了，那时公立大学的学费超级低廉，私立大学的学费与现在相比简直不值一提，学生们还有联邦和各州提供的种类繁多的奖学金，学生贷款构不成太大的压力。21世纪美国年轻一代的创业动力，已被沉重的负债压得奄奄一息。《华尔街日报》2013年8月13日曾经搞过一个调查，结果发现，“学生贷款的压力是压抑企业家精神的唯一和最大的因素”［6］。

学生贷款的总额已超过1万亿美元的大关，超过了信用卡和汽车贷款的总和，借贷的总人数接近4000万人，近半的学生负债都集中在25岁左右的年龄段上，也就是最主要的潜在买房群体。

在经济萧条的情况下，他们能够按时偿还学生贷款吗？很不幸，学生贷款的违约率已经处于30年以来前所未有过的糟糕境地。

在4000万欠下学生贷款的年轻人中，有一部分学生是从商业银行获得的贷款，大部分人则是通过联邦政府直接获得的贷款，接受政府贷款的总人数为2780万。其中，790万人还在学校读书，他们暂时不需要偿还贷款。能够准时还贷的只有1080万人，剩下的900万人不是已经违约（拖欠超过1年），就是处于延迟和宽限状态。换句话说，就是不能准时还债的人与准时还债的人数几乎同样多！而790万在校生一出校门就会像学长们一样，半数难以还债。

2780万学生（政府）贷款人中，只有1080万人在准时还贷，

790万人在校，另外900万人没有准时还贷

如果加上商业银行贷款的拖欠情况，学生贷款的整体违约率简直就是惨不忍睹，在30岁以下有学生贷款的人口中，90天以上的严重拖欠比例高达35%。在4000万未来的购房主力军之中，1400万人的信用可能崩溃，他们将被淘汰出局，因为银行在审批按揭抵押贷款时，这一严重违约的信用记录必然导致贷款申请遭到拒绝。

新房销售的数量远低于正常的市场水平

（来源：Case-Shiller指数）

在美国，不仅买房申请按揭贷款时要查信用记录，就是租房一般也要查信用情况，1400万30岁以下的潜在购房人，不仅很难得到贷款买房，而且也不容易找到租房公寓，要想搬进黑石的“租客帝国”，还真是一场新的“美国梦”。

这就难怪美国的年轻人只有回家继续“啃老”了。

2012年，在25岁～30岁年龄段的人口中，如果有学生贷款在身，银行愿意给按揭贷款的比例仅为4%。

年轻一代的购房能力受到重创，这是导致新房销售持续不振的根本原因。2013年，美国新房销售仅40万套上下，不仅远低于泡沫时代的130万套，也大大低于2000年前后的90万套，十几年来，美国人口增长了不下4000万人，而新房销售竟不及2000年的一半。

展望美国房地产的未来，一方面止赎房的供应在2016年之前会持续猛增660万幢，由于房屋空置却无法拍卖所导致的供应短缺，又刺激了更多的新房开工，总的房产供应量将大幅增长；而需求呢？在真实的购房者中，有条件能贷款的人，大部分被华尔街炒房团挤出了市场，而在潜在的4000万年轻购房者中，1/3已被淘汰出局，最终被房地产抛弃的人只会更多。

这就是房地产真实供求关系的未来趋势，缺乏真实需求，炒房团又能支撑房价多久？

「利率火山将烧着房地产」

2013年7月12日星期五，按揭贷款利率出现了房地产业有史以来最大的单日飙升！如果一个贷款人在星期四看到的银行30年固定房贷利率是4.2%，那么星期五这一利率就涨到了4.575%。

仅仅在5月份，30年固定房贷利率才3.25%，7月却一路冲向5%！

30年按揭贷款利率出现飙升.

（来源：美联储圣路易斯银行）

这当然都是伯南克惹的祸，他5月放风退出QE，6月再次强调决心，结果就是6月全球金融市场爆发了激烈动荡。新兴市场几乎崩盘，华尔街惊魂未定，中国大闹“钱荒”，体现在房地产贷款上，就是史上最剧烈的按揭利率飙升。

这仅仅是一场口头演习，美联储的购债行动并没有丝毫放慢脚步，市场心理的突变对金融市场的灾难性影响可见一斑。

房贷利率上涨，自然意味着每月还款数额的上涨，如果出现持续剧烈的利率飙升，就必然会导致让房主们猝不及防的“月供惊魂”，不仅违约的可能性大幅上升，而且房价也会超出人们的负担能力。按照房地产业的经验评估，房贷利率每上涨1个百分点，意味着房价的承受力（Affordability）下降10%，5—7月之间的利率飙升，导致了房价承受力出现了17%的陡降。

如果一个普通家庭每月用于房贷的支出固定为2000美元，那么这个家庭所能够承受的房价将随着利率上升而下降。假如30年固定利息房贷的利率是2.5%，这家人能够负担50万美元的房子，而当利率升到6.5%时，就只能负担30万美元。

当30年房贷利率从5月的3.25%，暴涨到7月的4.75%，两者之间的利率之差折算成房价就是5万美元左右的落差。

随着利率的上涨，固定月支出所能够负担的房价将下降

利率飙升不仅对房价构成了巨大的压力，也影响到再贷款的生意。美国人之所以能够把房子当提款机，就是每当利率下降时，锁定利率的贷款人可以向银行申请重新调整贷款条件，一方面降低利息水平，另一方面可以用提高贷款余额的方式取出现金来消费，这也是美联储不遗余力地推高房价刺激经济的动机之一。如果利率上扬，那么再贷款就无法套出现金，在储蓄有限的情况下，人们只能减少消费。

利率上扬已是难以避免的趋势，2013年下半年以来，美国各大银行纷纷开始大幅裁减按揭抵押贷款的人员。7月，美国银行（Bank of America）宣布完成裁员2万人，这些人员负责处理遗留的按揭贷款坏账；8月，美国最大的按揭贷款银行富国银行（Wells Fargo）宣布裁员2300人；摩根大通计划裁员15000人，其中3000人属于按揭贷款人员；9月，美国银行（Bank of America）宣布按揭贷款部门再裁员2100人；同时，花旗银行宣布裁员2200人。

因为新房销售跟不上，首次购房人的按揭贷款能力受到很大压制，而旧房交易中多数人属于炒房团，他们是全现金支付，并不需要申请房贷，前两年银行房贷部门之所以生意红火，利润滚滚，靠的是美联储的超低利率政策刺激出来的大规模再贷款风潮。2012年，美国再贷款的规模高达1.25万亿美元，而2014年预估仅剩3880亿的生意。

利率潮流悄然转向，新房现房的贷款仍未见起色，而再贷款也已成明日黄花，银行留着这么多按揭贷款的人还有什么用？

银行已经看到利率上扬的趋势，大裁员不过是未雨绸缪罢了。

利率火山如果真的喷发，房地产的前景将非常暗淡。

随着房价上涨和利率飙升，美国家庭

的按揭月供也在飙升

直接受到强烈冲击的当然是按揭抵押贷款。2007年危机前的30年固定按揭利率是7%，而20世纪90年代末是9%。从2013年5月的3.25%，到回归正常状态的7%～9%，利率变化岂止是翻天覆地！

美国家庭中位收入水平是5万美元，除掉纳税、保险等强制性费用，可支配收入也就是3.5万左右，平均每月为2900美元。一个四口之家，衣食住行水电气油网络电话等开支，一大半的收入就没了，能够用于房贷的固定支出也就在1200美元上下。在7%～9%的房贷利率水平上，只能负担16万～17万的房贷，他们能承受的房价大致在20万左右。而2013年8月，美国新房的中位价是25.7万，现房是23.7万，房价明显已被高估，高出约3万～5万，这高出的部分就是QE的结果，如果QE退出，这部分上涨的房价将被迫回吐。

利率火山将严重压制房价上涨的真实需求。

如果房地产市场上60%的购买者都是现金支付，特别是财大气粗的华尔街炒房团，是不是利率火山爆发对他们就没有影响呢？

答案是否定的。

以黑石为代表的“租客帝国”，存在着危险的模式缺陷。

「“租客帝国”的致命陷阱」

从表面上看，美国住房自有率的下降，意味着更多的人必须租房居住。2013年美国住房自有率已经跌到了1980年的水平，对于“租客帝国”的模式而言，应该是天大的喜讯，但是问题并没有这么简单。

“租客帝国”的模式貌似合理，但实际上却存在着致命的缺陷。

美国的住房自有率已经降到1980年的水平

美国家庭扣除通胀之后的真实收入的增长率处于下降趋势，2013年出现负增长

被迫租房的家庭，主要都是经济条件一般或者较差的家庭，他们要么是从前的房主，被银行扫地出门；要么是刚组建的新家庭，正被学生贷款和其他负债压得喘不过气来。如果租户以美国的中位家庭为代表，假如他们承受不起按揭月供，那么他们能够承受的房租同样是有限的，而且增长空间不大。

由于华尔街炒房团的带动，超级廉价的出租房资源已被迅速瓜分完毕，而房价的快速攀升，使炒房团的投入产出比不断下降。2012年年初，炒房团投资的租金回报率高达14%～27%，而到2013年下半年，租房的收益率迅速降至3%～4%。与此同时，华尔街炒房团的平均出租率仅50%，远不如当初预计得那样高。黑石算是表现比较好的，出手早，买价低，资金大，形成了规模效应，出租率超过了80%，但整体独栋房出租的收益率也只有6%，其他炒房团很难超过黑石。

管理数万幢分散在全国各地的房产，是一件砸石头的苦力活，属于劳动密集型产业，这与管理住客高度集中的连锁酒店完全不同。“租客帝国”的每一幢房子都相当于一个迷你酒店，日常维护和经营管理的成本很难大幅降低。

“租客帝国”试图以工业化的大规模定制产品，来满足不同地理位置、不同气候条件、不同生活习惯、不同族群风俗的客户需求，特别是千差万别的个性化偏好，更是难以面面俱到。住家不同于吃麦当劳和住酒店，一顿或一夜就解决问题，居住是长期的、个性化的过程，它与每一个人的心理感受息息相关。

美国20世纪90年代曾兴起过一阵以互联网替代房地产中介的风潮，理论上非常合理，实际上却行不通。因为人们必须走进那幢房子，触摸厨房的台面，拧开浴室的水龙头，踏上柔软的地毯，走上阳台呼吸着清新的空气，才能确定是不是会发生名叫喜爱的那种奇妙的化学反应。

所有大批量生产的东西，都有一个基本的条件，就是人们对该产品没有、也不需要发生任何特殊的感情联系，住房显然不属于此类。

这些只是经营模式的缺陷，而更致命的是融资模式的潜在危险。

的确，利率飙升对黑石和其他的华尔街炒房团已经拿下的房产并不构成直接威胁，因为它们基本采用的是全现金购买。但是，6%这样的收益率是不足以支撑起一个有潜力的商业模式的，特别是在模式形成的初期。要想成功实现“租客帝国”的理想，华尔街炒房团必须不断扩大规模，以规模效应降低的成本，来抵偿人员不断膨胀的支出，它不仅要面对购房成本的不断上升和租户支付能力增长有限所造成的瓶颈，而且还要遭受融资成本飙升的严峻考验。

华尔街炒房团的资金源于资本市场和大银行，德意志银行就是“租客帝国”模式最大的资金供应者。当利率火山爆发时，回购市场、利率掉期、债券股票都会遭受灭顶之灾，资本市场流动性陷入枯竭。各大银行自身难保，对冲基金哭天喊地，哪里还有资金去扩大“租客帝国”的疆域？

更可能发生的是，炒房团内部的众多机构爆发资金链断裂，被迫大规模抛售房产套现，此时，房主们被“月供惊魂”逼得大规模违约，炒房的散户们吓得四散奔逃，谁有能力接住动辄成千上万幢房屋的抛盘？

“租客帝国”恐怕在下一轮利率危机到来之前还没来得及达到规模效应，就已经命丧黄泉了。

「胜利大逃亡的路线图」

当初，炒房团为了抢占止赎房市场的有利位置，出手大气，胃口生猛，不惜重金整修。随着房价的快速攀升，炒房团的初期投入大幅增加，而出租率却差强人意，风险的阴云开始聚集。2013年5月以来的利率飙升，把炒房团的大佬们吓得不轻，融资成本大幅上涨，抢房竞争日趋激烈，而空置率却居高不下，租金收入潜力有限，“租客帝国”的理想越来越像是“鸡肋”，食之无味，弃之可惜。

华尔街炒房团的大佬们不得不开始考虑退路了。

最早尝试“止赎—出租”模式的对冲基金Carrington Holdings，一看风向不对，于2013年5月底开始撤退，基金的CEO坦率地承认：“我们看不到足够的回报来刺激进一步的投资。”那些仍在扑进该市场的炒房团，被他称为是“傻钱”。

但是，炒房团要想全身而退却绝不是简单的事情，最笨的办法就是直接卖房。

对冲基金和PE们从一开始就没打算长期成为房产管理者，既没这样的理想，更无这样的兴趣，他们的思路就是低买高卖，从中赚取价差，而且时间越短越好。但是在房地产市场上直接抛售数万幢房屋，几乎完全不现实，房产市场上没有人能够接得住这种规模的卖盘。

另外，直接卖房的交易成本将高得惊人，设想一下卖房之前要再次翻新数万幢住房，要在全国媒体和网络上发布卖房广告，还要雇无数人接待无数拨的看房者，才能找到潜在的合格买主；然后审查每个家庭的信用记录、工作情况、犯罪案底、银行流水，才能确定他们是否能够得到贷款以及贷款利率，这需要协调大量银行的工作；接着就是签订数万份购房协议，最后还要到地方政府登记、过户、交税，这中间涉及的人力和工作量将会非常惊人。从全身而退的路径考虑，只有金融市场才能吞吐炒房团的抛售规模。

对于炒房团而言，最理想的撤退路线就是将房地产信托（REITs）基金搞上市，既能套现规避自己的风险，还能在“租客帝国”的游戏中继续玩下去，以股民的钱来冒险赌一把，赢了好处是自己的，输了自有一大帮替死鬼扛着。大佬们进退有据，坐看云卷云舒。

第一个吃螃蟹的炒房团玩家就是“银湾”（Silver Bay）地产信托，它于2012年12月挂牌上市，公开募集资金。旗下有出租房产2548幢，共投入资本3亿美元，购房均价约12万美元，每幢平均租金为1126美元，出租率为46%。其中，有900幢购入的时间在2012年6月之前，出租率达到了91%。2012年第四季度收入400万美元，全年运营成本2460万美元，2012年处于净亏损状态。在出租率饱和的情况下，年收入可达4200万美元，预计2013年实现盈利。

银湾公司计划上市融资2.45亿美元，用35%的股权收回了3亿美元的购房成本的82%。发行价18.5美元，炒房团的身价立刻涨到4.55亿美元。此时，82%的原始投资的风险其实已经转嫁给了投资人，自己仍然是大股东。如果搞得好，股票升值，炒房团是大赢家；要是商业模式行不通，炒房团从股市上抽身走人，远比在房地产市场上挨家挨户地推销房子要容易得多，那些卖不掉的房子就留给股民做纪念好了。

上市真是一步妙棋，炒房团处于可战、可守、可走的有利位置。

然而，投资人和股民的警惕性比危机前提高了不少，“银湾”的首次亮相并没有受到预期的热烈追捧，上市半年就跌破了发行价，此后竟一直没有缓过劲来。

银湾公司2012年12月上市以来，表现很不理想

眼看着银湾上市，其他炒房团也急不可耐起来。

美国殖民房产（Colony American Homes）紧锣密鼓地准备在2013年5月上市，它的资产规模远比银湾更大，到4月底持有9931幢止赎房产，主要集中在凤凰城、加州、佛罗里达和得克萨斯。它计划融资2.45亿美元。正当美国殖民房产兴奋地期待上市钟声敲响之际，伯南克出来放话准备退出QE，噩耗传来华尔街一片狼藉，利率上涨的预期使投资人对房地产项目立刻失去了胃口，银湾和其他房地产类的股票跌得一塌糊涂。眼看大势已去，美国殖民房产不得不宣布推迟上市的计划。

炒房团中也有不信邪的，美国出租房产（American Homes 4 Rent）就是其中之一，它坚持要在6月上市。美国出租房产公司的规模比美国殖民房产更大，它已经投入了25亿美元的巨额资金，持有14210幢房产，购房均价为17.6万美元，比银湾的买入成本高出了5.6万。为什么非要赶在6月上市呢？因为它在2012年11月曾大手笔砸进了7亿美元抢房子，那时的买入价格已经不低，根据业内的经验，从大批量买入、翻修到出租的最佳时点是6个月，因为租户已经大量签约入住，还没有出现租户搬家或退租的现象，此时的租户最稳定，租房率也最高，现金流最好看。要是错过这一时点，财务报表就很难说了。

顶风作案是要付出代价的，在6月钱荒的时刻上市，注定会以悲剧收场。美国出租房产原计划募集12.5亿美元，结果只搞到了7亿，相当于股票价格打了44%的折扣。

本来上市是炒房团最理想的退路，而且也是他们在2012年年初就考虑好的方案，谁知道计划赶不上变化快，利率飙升来得太突然，超出了他们的预期。

眼看上市的路走不通，炒房团的老大黑石有点沉不住气了，它进入止赎房市场就是抄底之后快速退出的思路，搞PE的超级大佬要是长期陷入婆婆妈妈的租房事务，成何体统？

上市应该说也是黑石的最佳选择，但前车之鉴历历在目，利率飙升大势所趋，如果这条路暂时走不通，那就需要立刻开始寻找其他的退出线路。

「逃亡的第二战场：租金抵押证券」

就在“美国出租房产”的IPO亮相跌得鼻青脸肿之时，黑石已经着手开辟逃亡的第二战场了，这就是租金抵押证券。

2013年7月31日，《华尔街日报》报道，“黑石、德意志银行共商发行租金抵押债券”，即RBS（Rental Backed Securities）债券，消息传出立刻引发了房地产和金融行业的热烈讨论。

这将是世界上第一种以房屋租金为抵押的债券，堪称华尔街资产证券化的最新玩法。华尔街信奉的理念是，只要有未来的现金流，现在就做成证券，明天就把它卖掉。

理论上说，房屋租金是一种相对稳定的现金流，而成千上万的房屋租金，可以汇集成一个资产池，经过复杂的分离技术处理，将大小不一、信用不齐、时限不等、风险不同的租金收入，提炼成标准化的债券产品，这与MBS（按揭抵押证券）性质上类似，来源上有所不同。MBS靠的是每月还贷的现金流，而RBS则是租金的现金流。

金融危机之后，MBS的名声已经臭大街，华尔街除了有政府间接担保的房利美和房地美还能发行MBS之外，其他投资银行制造的MBS产品基本上断了销路。美国有句谚语：第一次被骗是别人的错，第二次被骗是自己的错。无论MBS的发行商如何洗心革面、痛改前非，十年之内很难有太大的起色了，正所谓一朝被蛇咬，十年怕井绳。只有这一代惨遭伤害的投资者退出历史舞台，而新一代完全没有切肤之痛的投资人进入市场，MBS所带来的心理创伤才能真正愈合。

在目前的市场状态之下，RBS最多只能成为一个迷你版的MBS，无论是规模还是重要性方面都与2007年之前的MBS无法相提并论。

MBS以房屋为抵押，RBS也是如此。黑石第一次RBS债券发行的规模不大，大约2.4亿～2.75亿美元，抵押的房屋资产总值约3亿～3.5亿美元，所对应的出租房为1500幢～1700幢，平均每幢出租房需要产生17.2万美元的现金流，如果每幢房屋的平均月租金为1500美元，大约为10年的租金总收入。这意味着债券一旦销售成功，黑石就相当于变相卖掉了这些房子，其余风险全部转移给了投资债券的买家。如果债券违约，那被抵押的房子就是黑石留给投资人的纪念品，反正钱已经装进黑石的口袋了。

黑石发行RBS债券的承销商就是欧洲大陆最像华尔街打法的德意志银行，仅仅在2013年上半年，德意志银行就为黑石组织了36亿美元的融资，成为大银行中首屈一指的止赎房收购的融资提供者。

为了确保RBS的首发成功，黑石和德意志银行必然会搞“开业大酬宾”，不仅债券发行的规模小，而且抵押资产的质量与数量也会颇为优良和充裕，同时，在价格上也会有较大让利，10年的租金现金流，如果卖成7年，投资人还不抢疯了。

RBS债券靠谱吗？

至少这次评级机构吸取了从前的教训，穆迪们非常小心谨慎。黑石倒认为评不评级对第一单生意并不重要，这次的RBS即便是没有评级，也不会影响销售，只要给的回报有足够的吸引力。毕竟市场中对收益率饥不择食的基金们，正捏着鼻子在资产的“垃圾堆”里四下翻捡，寻找着可以聊以充饥的残渣剩饭。它们的心态普遍是：宁可以后毒发身亡，也比现在活活饿死强些。黑石的首单RBS肯定会让它们的眼中冒出绿光来。

从表面上看，RBS的风险在于它缺乏历史数据，很难给违约风险定价。但从逻辑上分析，RBS甚至不如次贷生成的MBS的质量。租户和房主的心理是有本质差别的，就算是危机前的次级贷款人买房，他们缺少的是稳定的收入来源，但并不缺少房主对自己财产的热爱和尽心。租户就不一样了，房子并不属于他们，精心护理房屋绝不是他们考虑的重点，因此房屋维护成本会更高。PE和对冲基金的经理们搞投资是内行，做Excel表格计算容易，但管理数万幢止赎房产就复杂多了。

基金经理们当然不会自己管理如此规模的物业，具体事务必须外包给当地的管理公司。不过，许多问题是外包公司难以解决的。租户的信用参差不齐，经济能力各不相同，在收入增长受到严重挤压的“新常态”时代，找到并留住合格的租户是一项复杂和细致的工程，基金经理鞭长莫及，外包公司事不关己。

止赎房产密集的地方，通常都是贫困人口集中的社区，普遍存在着经济能力薄弱的问题。租金与月供的金额差距并不大，甚至月供的压力要小于租金，如果租户是还不上月供被银行踢出来的家庭，他们准时支付租金的能力又会强多少？

租户可以签一年的租房协议，也可能宁愿损失一些定金而提前搬家，由于涉及金额和责任远比买房少得多，租房的违约率必然远大于按揭贷款的违约率，结果房屋将被空置，直到找到下一个租户为止，这中间的间隔期有多长，租金损失有多大，同样缺乏数据统计。

由于租户并不像房主那样精心维护房屋，如果由于下水道堵塞、房顶漏雨、空调不冷、暖气不热、蟑螂肆虐、地下室进水等等常见问题，租户要求的维修工作没有立刻到位，他们有可能愤怒地停止支付租金。如果租户遭遇裁员、重病或任何意外而导致丧失工作能力，没有人能立刻将他们赶出房子。各州法律都保护租户的权益，短则几个月，长则一年以上，这些意外的损失究竟有多少，谁也不清楚。

黑石的第一单RBS债券生意，将拉开新一轮房地产冒险的竞赛。租房市场的总规模高达1.5万亿美元，一旦RBS成功，大量新的RBS将会批量上市，在收回本钱之后，继续滚动下去就是无风险的净赚了。RBS发得越多，房地产价格涨得越快。不过，房价迅速上涨也将导致租金收益率的快速下降，为了维持足够的收益率，炒房团有可能开始联手推高租金水平，毕竟更高的房价、更高的利率和更严的按揭贷款，将迫使更多的人进入租房市场，而在这里，炒房团已经为他们准备下高租金的盛宴。不断加大的压榨力度，最终将导致租户的大面积流失和RBS债券的崩溃。

在“胜利大逃亡”的心态之下，RBS债券最终必然高估其价值，而低估其风险，再次蒙骗世界各国的投资者，这才是华尔街的看家本领！

「申论」

始于2012年3月的美国房价大反弹，并不能说明房地产行业出现了真正的复苏，这个市场主要是炒家的市场，而不是买家的市场。普通人在价格反弹中难受其益而易遭其害。

在房价上涨中，最大的获利者还是华尔街。

2008年危机中，中产阶级用自己的血汗钱拯救了华尔街，而华尔街转头就用他们的钱来夺走本属于他们的房产，进而迫使他们成为“租客帝国”的租户，继续用血汗钱来供养华尔街，这无异于将中产阶级抢劫了三次！

美国政府号称是民选的政府，它本该代表选民的利益，但是在处理房地产的政策上，却明显偏向华尔街，任由选民的财富遭受华尔街的反复洗劫。

难道除了纵容华尔街炒房团四处打劫，就没有其他办法解决房地产的止赎危机吗？

当然不是！

合乎逻辑也合乎正义的救助方法其实很简单，既然华尔街接受了政府和纳税人的拯救，它就理所当然地应该放弃止赎房产的所有权，因为这些房产已经被纳税人出资赎回了，它们不再属于华尔街，而应该属于纳税人，纳税人可以委托政府代管止赎房资产。

拖欠就是拖欠，违约还是违约，止赎房主必须受到惩罚，他们的代价就是丧失房产所有权，地方政府只需在房产登记中标注这些房产属于代管资产即可。

然后，地方政府可以和止赎房主们制定出一份重新赎回房产所有权的租金协议，将房产重新租给原房主，价格可以非常低廉，只要这些房主连续若干时间不出现租金违约，就可以重新赎回产权。这时候，租金将替代原来的房产税，继续为地方政府提供收入，改善学校、治安、医院等公共服务的水准。

这样一来，止赎房主不必被扫地出门，市场上也不会有大量止赎房抛售，房价暴跌的一大根源就被消除了。止赎房主仍然在照料自己的房子，社区中也不会出现杂草丛生、盗贼肆虐的安全隐患，社区整体房产价值自然得以稳定。

在大幅降低租金的情况下，止赎房主们的经济压力大为减轻，他们将努力工作，重新恢复元气，争取早日赎回自己的房产，这将大幅减少众多的家庭悲剧，降低社会的综合成本。

随着经济的逐步好转，真正的购房者将获得参与房地产复苏的机会，只有他们的广泛参与，才能将房地产逐步拉出衰退的泥沼。

在合理的政策之下，根本不需要华尔街炒房团来人为推高房价。现在的麻烦是，房地产再度出现了大规模的投机现象，与上一次广泛的散户炒房不同，这一次机构成了主力玩家，他们入市快，一旦风向不对，跑得会更快。房价不是更趋平稳，而是潜伏着更剧烈的震荡，房地产不是在走向复苏，而是加速奔向下一次的崩溃。

「第六章 财富分裂，折断了梦想的翅膀」

• 在华尔街，总统吃了闭门羹

• “沃克尔规则”

• “伦敦鲸”的覆灭

• 无法无天与有法无天

• 沉沦的中下阶级

• 就业市场的真相

• 岩上之屋，还是沙上之梦？

• 财富分裂折断了美国梦的翅膀

• 贪婪与盗梦

• 资产分化远比收入分化更严重

• 申论

「本章导读」

所谓的“美国梦”，就是一种相信只要通过个人努力和不懈奋斗，便能在美国获得更好生活的信仰，它不依赖于任何特殊的社会阶级出身，也不凭借父母、亲友或其他社会关系的非正常援助，而是靠着自己的勤奋、勇气、创意和决心迈向富裕的梦想。

形象地说，“美国梦”就像一个停车场，只有1000个车位，却有2000辆车，只有勤快早起的人才能抢到车位，实现自己的“美国梦”，而懒惰的人就只能停在很远的路边，他们没有梦想或只有噩梦。

在2007年的美国就业市场上，高薪岗位7180万个，而全部工作岗位1.38亿，两者比例大约也是1∶2。到2013年，高薪岗位下降到6760万，全部就业机会净减少250万，而人口净增加了1500万。就业之难，难于上青天。

从收入上看，占就业人口90%的绝大多数美国人，他们的实际收入比1970年还少1%，真实消费能力倒退了40多年，而10%的富人集团席卷了国民收入的50%，比1970年高出17个百分点！

对于美国人而言，等待停车的人更多了，但停车场的车位却更少了，而且10%的极少数人的车子占了一半的车位。从统计上看，无论人们怎样努力，更多的人已经注定将被排除在停车场之外，这就是“美国梦”幻灭的必然。

一个生机勃勃和充满梦想的社会，其就业的“停车场”应该越来越大，车位越来越多，更多的人将有更大的机会成功“泊车”，这是人们坚信通过自己的努力能够获得更好生活的前提。

究竟是什么因素导致了“美国梦”的幻灭？今天的中国能够从中吸取什么样的教训？这将是本章探讨的主题。

「在华尔街，总统吃了闭门羹」

2009年9月14日，美国总统奥巴马信心满满地来到了华尔街，他此行的目的有两个：一是敲打华尔街的大佬们，二是敦促他们支持金融改革。

此时，总统的自我感觉相当良好，他的竞选口号“我们必须改变”早已家喻户晓，深得人心。美国人正在金融危机中挣扎，失业的打击，负债的煎熬，都赶不上失去家园的痛苦，而危机的元凶祸首华尔街，居然拿着纳税人的救助，领到了比危机前还要夸张的巨额奖金，这怎么能让普通的美国人心平气和？美国社会对华尔街的情绪已经从不满升级到愤怒，甚至是仇恨。美国人迫切需要一个能够改变这个国家的英雄总统，而奥巴马自以为就是他们心目中的那个英雄。

奥巴马还有一个更自信的理由，因为他是华尔街的大救星。在拯救华尔街的行动中，以他为首的美国政府是花了血本的。救助银行的措施一项接着一项，国库中纳税人的银子，源源不断地填进华尔街那巨大无比的资产黑洞。有形的救助规模已然前所未有，无形的输血就更为惊人，在华尔街危在旦夕的时刻，仅美联储的临时流动性救援就高达16万亿美元，远远高出财政救助的数量级。还有大规模的QE政策，以贬值货币和巨额赤字为代价，无异于向纳税人强行抽血，以补贴华尔街的贪婪。在奥巴马看来，华尔街欠他的人情比天高比海深。

这一天正好又是雷曼兄弟破产一周年的“祭日”，也是总统向华尔街推销金融改革的黄道吉日，他可以尽情地忆往思今，痛陈时弊，凝聚共识，共创改革大业，而华尔街的大佬们定然是羞愧交加，谦卑恭谨，洗心革面，准备重新做人。携强烈的民意和大救星的心态，奥巴马斗志昂扬地踏上了华尔街的演讲台，他的中心话题就是要让华尔街的贪婪“付出代价”。

结果却让奥巴马大吃一惊，华尔街的大佬们居然一个都没来！按照《华尔街日报》的说法就是：“没有一个美国大银行的CEO出席（总统的演讲）。”［1］

这是怎么回事？

难道大佬们不知道总统要来华尔街？当然不是，总统演讲的通知早就送到了大佬们的手中，新闻报道满天飞，纽约的大街小巷都知道。大佬们不来，却派了一群小喽啰来充场面，微笑、鼓掌、闪光灯一样不少，就是缺了最主要的听众，金融改革的大计大佬们不来捧场，和小喽啰们说了也白说。

奥巴马的脸面有点挂不住了，这时他才明白，什么民意，什么总统，什么监管，什么改革，在华尔街大佬们看来，这些算个鸟！总统大老远跑来华尔街想教训大佬们很“贪婪”？那就别怪大佬们不给总统面子！

既然来了，奥巴马只有硬着头皮开讲，只是原先想敲打大佬们，结果却反被大佬们敲打：

“听清楚我的话：我们将不会回到那个鲁莽和没有节制的时代，它们正是造成危机的核心，太多的人仅仅被挣快钱和高额奖金的欲望所驱使。”

奥巴马心里很清楚，这样的话在华尔街听起来相当刺耳，大佬们正是讨厌这些说法才缺席。但是，华尔街的贪婪几乎葬送了美国经济，要不是政府拿着纳税人的钱来补贴华尔街，哪里会有金融市场的反弹？知恩不图报也就算了，就连出席总统演讲这点起码的礼貌都没有，华尔街的傲慢让奥巴马一肚子火。

“（金融市场）回归正常，不能让人产生自满……不幸的是，金融行业中的某些人误读了现状。雷曼兄弟的破产和我们仍在其中挣扎的金融危机，并没有让他们获得应有的教训，他们选择忽视这些教训。”

大佬们对总统的救星心态非常反感，没有华尔街的竞选经费，奥巴马不过是一个名不见经传的议员而已，是大佬们把奥巴马送进了白宫，现在居然还端起救星的架子！谁是谁的救星都搞不清，还想来教训大佬们，真是岂有此理！

“总而言之，我们将提出大萧条时代以来最具雄心的金融监管改革方案。但是我想强调，这些改革都是基于一个简单的原则：我们应该制定透明和问责的明确规则。只有这样，我们才能确保市场将鼓励负责任，而不是鲁莽的行为；也只有这样，我们才能确保奖励完全诚实和严格守法的人们，而不是那些试图钻监管漏洞的家伙。”［2］

奥巴马声嘶力竭地推销着他的金融改革，这是他准备留在青史上的两大政绩之一。无奈，华尔街对他的金融改革显然没有兴趣，对限制大佬们贪婪的监管就更加反感。

奥巴马在华尔街没见上大佬们，改革大计毕竟需要他们的参与和支持。于是，2009年12月14日，总统再度邀请大佬们到白宫面议。结果，几个主要的大佬再次缺席，借口是华盛顿当天大雾，他们的飞机从纽约过来有问题。其实，他们也可以坐90分钟的火车赶到华盛顿，只比飞机多30分钟而已。

或者是大佬们的时间真的很宝贵，也许是他们压根儿就懒得听总统絮叨，反正该来的还是没来，总统继续演着独角戏。

总统奈何不了华尔街，那国会能够通过立法来遏制华尔街的贪婪吗？

立法倒是搞出了一个，这就是总统和国会一直忙活的金融改革法案——《多德—弗兰克法案》，该法案号称是“大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案，必将成为与《格拉斯—斯蒂格尔法案》（《1933年银行法案》）齐名的金融监管的里程碑。

「“沃克尔规则”」

在《多德—弗兰克法案》的诸多条款里面，最接近《格拉斯—斯蒂格尔法案》精神实质的就是所谓的“沃克尔规则”了。它们都坚持一个极简单的原则：银行不能只顾冒险赚钱，而将储户的存款置于风险之下！

银行的本质就是为社会托管资产，并提供货币服务，它的正当利润应该源于这种服务所收取的服务费，如贷款利息就是借款人向银行支付的货币服务费。在历史上和现实中，由于货币的特殊性质，银行逐渐借助货币服务的垄断地位，谋取了在其他领域中越来越大的利益，并最终使之合法化。

在20世纪30年代大萧条之前，银行可以参与股票市场的投机，而将储户的存款暴露在高度风险之下，如果投机赚钱，都是银行的利润；如果赔钱倒闭，储户的存款也将化为乌有，银行的冒险行为实际上违背了储户的意志，强行绑架了他们的存款。《格拉斯—斯蒂格尔法案》将商业银行与投资银行进行彻底分离，就是为了杜绝储户存款不应该遭受的风险。存款保险制度的建立，目的在于促使由纳税人担保的商业银行，必须放弃高风险投机的诱惑。投资银行可以继续冒风险，但别指望纳税人来拯救。

在大英帝国时代，银行冒险的代价极高，银行如果破产，银行家的私人财产将被储户无限索赔，直到19世纪中后期，有限责任的银行才开始流行。但在金本位的严格制约之下，银行一般都不敢过度冒险。相对于从前英国银行的保守传统，美国银行的做法更像西部牛仔。

20世纪60年代美元开始大规模超发以来，钱越来越多，钱生钱的欲望越来越强烈，贪婪开始毫无顾忌地冲撞一切阻碍。20世纪70年代废除金本位，80年代金融自由化，终于导致了90年代末《格拉斯—斯蒂格尔法案》的终结。

21世纪更是一个金钱突破各种监管，冲击所有国界，追逐一切利润的疯狂时代，18世纪的欧洲，19世纪的英国，20世纪的美国，都不曾见识过金钱拥有如此巨大的全球能量。

肆无忌惮的贪婪，不仅导致了2008年席卷全球的金融海啸，而且也是下一场更大危机的策源地。如何将疯狂的金钱魔兽关进笼子里，这绝对是一项世界级的难题。

奥巴马的金融改革方案中，原本没有驯服金钱魔兽的条款，所谓保护消费者、系统风险监测、破产有序清偿、衍生品清算和交易等内容，都是在控制金钱魔兽最终所造成的损失，而不是在遏制疯狂贪婪的源头。真正有可能对金钱魔兽产生约束力的就是“沃克尔规则”。

沃克尔是20世纪80年代初美联储叱咤风云的铁腕主席，对付高通胀敢用高利率的杀手锏，宁可承受经济衰退，也要捍卫美元地位，算是相当有胆色的一个人物。他的主张是，银行必须切断自己与对冲基金，或私募股权基金的直接联系，并且他们自营交易的规模也必须受到限制。

作为奥巴马的金融高参，沃克尔在其他问题上不得不迁就萨默斯或盖特纳，他毕竟是早已被边缘化的人物，但在涉及金融改革最重大的原则问题上，沃克尔却是惊人的“难缠”，奥巴马最终同意将“沃克尔规则”增补进金融改革法案。

银行参与对冲基金或私募股权，这当然就像20世纪30年代银行参与股票市场投机一样，赚了归自己，而现在即便赔了也有纳税人当冤大头，风险不冒白不冒，好处不占白不占。自营交易（Proprietary Trading）的问题比较复杂，这也是华尔街与新法反复拉锯的最主要的条款。自营交易是否合乎“沃克尔规则”的关键在于，交易是为了盈利，还是为了对冲风险。如果自营交易的目的是追求盈利，那同样是将储户的存款置于了风险之下，有赚就有赔，赚了是银行的，赔不起又怎么办？储户损失，纳税人买单，政府收拾烂摊子？

华尔街申辩说，如果我的自营交易就是为了对冲所持有资产的风险，那只能算是买保险，而不是为了赚钱，难道我连规避风险的权力都没有吗？那这个生意就没法做了！

如何区分自营交易的目的，确实很难梳理出泾渭分明的规则。

国会和监管部门对这一规则究竟应该如何在实际中应用，搞出来的方案复杂到令人头痛的地步。事实上，“沃克尔规则”的贯彻，已经变成了和全球变暖、减少贫困、治疗癌症或解决中东问题同样复杂的问题。

其实，复杂的不是问题本身，而是解决问题的态度。

当沃克尔被一位议员问起如何界定什么是自营交易时，他借用了已故大法官斯图尔特(Potter Stewart)的名言：这就像是“色情文学”，“我看到它就能够辨认出来”。

话糙理不糙，原则很简单，常识即可！

就拿2012年震惊金融市场的“伦敦鲸”事件来说，常识就足以判断它是否违反了“沃克尔规则”。

「“伦敦鲸”的覆灭」

“伦敦鲸”是摩根大通的交易员布鲁诺?伊科希尔（Bruno Iksil）的绰号，此人在摩根大通的伦敦首席投资办公室(CIO，Chief Investment Office)负责债券衍生品的交易，这位神秘的交易员近年来每年都为摩根大通创造上亿美元的惊人利润。

摩根大通的CIO也是个有意思的地方，它位于当今世界金融最自由、玩法最疯狂的伦敦城。摩根大通号称是银行中的“资产负债表的堡垒”，在华尔街的金融丛林里堪称是“狮子王”。它吸纳了1.1万亿美元的储蓄存款，贷款规模约7000亿美元，存款远高于贷款，它本可以继续贷款给美国的实体经济，促进经济复苏，但是摩根大通却不愿这样做，因为合格的贷款人实在不多，而且贷款这种老旧业务利润不高，风险却不小。于是，摩根大通在存贷款之差中，拿出了3000多亿美元，交给了位于伦敦的CIO办公室进行投资。这个CIO就相当于摩根大通内部的一个超级对冲基金，管理着3230亿美元的庞大资产。

摩根大通吸纳了1.1万亿美元的储户存款，贷款规模近7000亿美元，在4230亿

美元的存贷差中，有3000多亿美元转到伦敦的CIO进行高风险投资

注意，这3230亿的投资基金来自储户存款，如果用于贷款就可以创造就业，如果投资国债和优质债券，也算是安全靠谱，这都算符合“沃克尔规则”。

但是，CIO的“伦敦鲸”们却在摩根大通高风险、高回报、高奖金的文化之中，变成了嗜血的鲨鱼。

“伦敦鲸”并没有老老实实地投资安全稳定的债券，而是大举投入了债券衍生品信用违约掉期（CDS，Credit Default Swap）市场。CDS的名头曾在2008年金融危机中红极一时，AIG、雷曼兄弟、贝尔斯登的破产都与之关系密切。所谓信用违约掉期，就是一种信用违约的保险，其本质就是双方对赌某家公司的债券是否会违约，卖保险的一方承诺如果某公司债券违约，它愿意赔偿损失；而买保险的一方则需要定期向卖保险的一方支付保险金。由于AIG在市场中卖的保险太多，而危机导致债券违约大增，AIG赔得吐血，同时合约价值暴跌，导致AIG巨亏2000多亿美元，除了美国政府，没人能挽救AIG的破产。

好日子没过几年，CDS又卷土重来。贪婪不是病，贪婪是人性，无药可治！

当然，“伦敦鲸”没有傻到再去犯AIG同样的错误，他没有单独去买卖某一家公司的债券违约保险，而是找到了一个更廉价也更可靠的途径，这就是投资CDS的指数，只要趋势对了，不必担心某一家公司出问题。

“伦敦鲸”杀入的就是市场中最火爆的一种CDS指数：CDX.NA.IG.9!

这个看起来更像车牌数字的CDS指数究竟是啥意思呢？IG9就是金融数据服务商Markit集团提供的CDS指数CDX系列9的报价，它追踪121家北美投资级（IG，Investment Grade）公司的CDS价格，并形成指数CDX系列9。这121家公司包括麦当劳、美国运通、HP、迪斯尼等大品牌。以前这个系列共有125家公司，包括房利美、房地美等“堕落天使”，金融危机之后，4家公司从系列中被除名。

CDS已经是债券的衍生品了，而IG9又是CDS的衍生品，“伦敦鲸”玩的是衍生品的平方！

为什么要投资IG9而不是其他的CDS指数系列呢？因为这一系列交易最活跃，资金进出量大，市场流动性好，合约的名义总值高达8860亿美元，实际净值1480亿，即全部合约如果真的执行所涉及的资金总量。

摩根大通是CDX.NA.IG.9市场中的

超级鲸鱼（华尔街日报）

“伦敦鲸”大量买入10年期的IG9指数，同时放空短期指数，但多仓远高于空仓，空仓只是为了对冲风险。总的说来，“伦敦鲸”相当于卖保险的一方，担保这121家公司的债券不会违约，可以说“伦敦鲸”对美国经济向好是充满信心的。他的交易对手，即买保险的一方需要定期向“伦敦鲸”支付保险金。如果IG9的指数越来越低，说明违约概率减少，“伦敦鲸”的保险合约就更值钱，因为交易对手支付的保险金高于市场水平，如果此时卖掉合约，“伦敦鲸”就实现了盈利；要是不出手，就是账面盈利。风险在于，如果IG9指数开始走高，那“伦敦鲸”就会盈利减少；要是大幅攀升，“伦敦鲸”就会亏损惨重。

至少在2012年3月底之前，“伦敦鲸”是幸运的，美国经济似乎的确在好转，公司违约的风险自然就降低了，IG9指数的趋势向下，“伦敦鲸”账面盈利可观。

人的本性都是贪婪的，而在摩根大通超级贪婪的文化之中，只会刺激贪婪变成极度贪婪！盈利与巨额奖金挂钩，谁能抗拒这种诱惑？

“伦敦鲸”为了赚更多的钱，开始不断加仓，再加仓，就像当年的AIG，在市场中狂卖保险。他代表的是摩根大通，背后是3000多亿美元的超级对冲基金CIO，随着投入资金的不断放大，他在市场中的价格影响力也随之放大，他卖的保险越多，对IG9指数所形成的压力越大，这就如同大银行卖利率掉期保险可以压制利率水平一样。

最后，“伦敦鲸”终于成为整个市场中最具影响力的超级玩家，他一动，价格随之而动，所有市场中的对冲基金都看着他的动作来判断市场走向。他已演变成一条小河中的大鲸鱼，扑腾一下就能掀起层层波澜，“伦敦鲸”的绰号由此在CDS市场中声名远扬。

但是，这时出现了一个问题，“伦敦鲸”的行为扭曲了市场价格。在正常的CDS市场中，买入IG9指数的价格，应该与单独买入121家公司债券的CDS的综合价格相当，否则将会出现套利的机会。2011年8月之前，两者的价格曲线几乎完全重合，这表明市场行为基本正常。但2011年底却出现了IG9的价格与单独购买CDS价格的日益明显的偏差，买IG9指数更便宜！

到2012年1月初，如果买IG9指数来为10年期1000万美元的债券进行违约保险的话，成本为每年11万美元左右，而单独买IG9的121家公司的CDS保险则需要支付近13.9万美元，IG9指数竟然便宜了2.9万美元！［3］

这一发现，导致大量的对冲基金蜂拥入市，无论是为了降低对冲其他资产风险的成本，还是大胆和“伦敦鲸”进行对赌，大家都纷纷抢购“伦敦鲸”卖出的便宜保险。结果，“伦敦鲸”突然发现，他竟成了市场中的“孤家寡人”，几乎所有人都成了他的对手。虽然在2012年的头3个月中，他还有账面盈利，但形势越来越不妙，由于自己在市场中已是一家独大，导致了他难以转换仓位的窘境。他如果逃跑，就必然导致手中的合约价格暴跌。

如果市场一旦反转，后果更是不堪设想！他将被市场中其他对冲基金生吞活剥掉，虽然他是大鲸鱼，但也架不住成千上万小鲨鱼的疯狂撕咬。

2012年3月下旬到4月初，欧债危机突然出现了死灰复燃的趋势，而美国经济的数据也远非理想，不利消息迅速转化为CDS市场的剧烈震荡。对于持有巨大仓位的CIO而言，这真是天大的噩耗。摩根大通的风险控制部门立刻绷紧了神经，CIO的凶险处境开始震惊摩根大通的高层。4月10日，“伦敦鲸”从市场上消失了，庄家的撤退引发了自身的灾难，当天，CIO内部报告承认损失达到了每天600万美元的程度，随着合约价格的暴跌，90分钟之后，损失变成了4亿！

2012年，摩根大通的CIO部门以巨亏62亿美元惨淡收场。

2012年3月下旬到4月初，IG9指数开始剧烈震荡，“伦敦鲸”的覆灭已无可避免

在IG9接近1500亿美元的总违约风险敞口中，摩根大通一家就独占了上千亿，完全具有操纵市场价格的能力。只是豪赌的规模越大，风险也就越高，除非摩根大通将所有CDS的指数系列，以及每一家公司债券的CDS价格全部控制住，否则操纵必难以持久。

需要明确指出的是，摩根大通以如此之高的风险敞口比例介入IG9市场，已经完全不是在对冲所谓的风险，而是目标明确地追逐利润！摩根大通上千亿美元的风险，既是它自己的风险，也是储户存款的风险。在摩根大通的过剩储蓄中，高达3000多亿美元已经悄然转移到了伦敦的CIO部门。

摩根大通的储户存款不是在美国吗？这些钱如何能够“飞到”伦敦呢？

一条可能的道路就是通过回购转抵押来“搬运”资金。

摩根大通在美联储的账户上趴着数千亿超额准备金，这些资金并没有被放贷出去，它们吃着美联储微薄的0.25%的利息被“闲置”在那里，这当然不符合银行追逐高额利润的本性。一个巧妙的办法，就是通过回购市场进行资金的“乾坤大挪移”。

摩根大通可以在回购市场中借出超额准备金账户上的“闲置资金”，收取国债作为抵押品，即所谓的“逆回购操作”。根据会计准则，“闲置资金”仍然停留在摩根大通的资产负债表上。由于摩根大通是三方回购市场上的两大清算行之一，它可以将回购抵押品进行“转抵押”，比如将国债转抵押到伦敦的CIO部门，而伦敦市场对转抵押的次数并没有上限，CIO完全可以利用这些国债，在伦敦的回购市场中再次抵押以获得现金，然后投资到CDS的IG9市场中以博取高风险收益，这正是CIO为什么要设在伦敦的原因。

如此一来，摩根大通在美联储的超额准备金账户上的“闲置资金”并没有减少，从法律的角度看，它们依然趴在那里吃着政府补贴的0.25%。但是，那仅仅是货币的“躯壳”，而其“灵魂”却早已通过回购抵押链条，飞到伦敦赚大钱去了。

摩根大通不过是大银行中的一个例子而已，其他华尔街大佬们完全可以依葫芦画瓢来转移它们的超额准备金。

由于不理解回购市场的精髓，很多学者误以为美国的银行系统在美联储的账户上还拥有2万亿美元的“闲置”储蓄，财务状况应该相当充裕，殊不知这些钱不知有多少早已漂洋过海参与高风险的赌博去了。

用这些资金进行冒险，当然就是拿储户的存款冒险，赚了属于摩根大通们，赔到破产就活该纳税人倒霉。

摩根大通在“伦敦鲸”事发之后，仍然信誓旦旦地声称，这不算自营交易，而是风险管理，CIO在IG9上的投资，完全是为了对冲摩根大通的其他风险，绝不是为了赚取利润。

有一种谎言叫瞪着眼说瞎话！

还是大法官斯图尔特说得透彻：这就像是色情文学，我看到它就能够辨认出来。

「无法无天与有法无天」

世界上有两种腐败：一种是无法无天，违法侵吞他人资产；另一种是有法无天，合法掠夺公共财富。天，就是天理、良心和正义！

法律本身并不必然保护正义，关键是谁在制定和执行法律。还记得罗斯柴尔德家族的名言吗？只要我能控制一个国家的货币发行，我不在乎谁制定法律！

旨在遏制华尔街贪婪的《多德—弗兰克法案》，为这一论断提供了鲜活的例证。

当初奥巴马签署的法案版本，已经由多德议员提议之初的56页，和弗兰克议员提议的77页，扩容至848页，涵盖了近400项条款，这项法案被称为美国金融史上最冗长的法案。

在此之前，美国金融法案基本没有超过50页的。1864年颁布的建立美国银行体系的法案只有29页，1913年的《美联储法案》也只有32页，作为《多德—弗兰克法案》精神楷模的《格拉斯—斯蒂格尔法案》也不过37页，难怪美国的法学界将《多德—弗兰克法案》称为“一个九头鸟的怪物”。

在奥巴马2010年7月21日正式签署《多德—弗兰克法案》之后的两年里，法案并没有随着争论而简化，却因为华尔街利益集团的不断搅局变得更为复杂。2010年7月848页的法案，到2012年7月已经膨胀了令人窒息的8843页！

而法案的执行细节才仅仅完成了1/3！

人们最终将会看到一个上万页，甚至几万页的庞然大物。

难怪耶鲁法学院教授乔纳森?梅西（Jonathan Macey）尖刻地讽刺道：“法律本该是为普通人提供的行为规则，很显然，《多德—弗兰克法案》并不是提供给普通人看的，它是一部针对官僚主义者的纲领，用来指导这些人如何制造更多的法规，从而产生更多的官僚主义。”［4］

这就是华尔街麾下律师们惯用的“文山会海”的战术伎俩，利用无限复杂的技术细节来干扰核心问题，制造铺天盖地的文件大海来淹没相关人员，掀起层出不穷的争议浪潮来左右立法初衷。

法律界戏称，当全部法案细则出齐之后，全美国恐怕只有两三个最牛的律师事务所能真正搞明白这个法案究竟说的是什么。金融监管部门、各级政府执法单位、金融机构的合规人员，以及金融从业者，要想清楚地知道什么能做什么不能做，还需要极其漫长的学习和培训，没有个十年八年，法案根本无法执行。

“沃克尔规则”更是如此。

沃克尔单独提交议案时，规则只有区区4页纸。沃克尔的初衷是想通过一个简单的法律，最大限度地阻止大型金融机构在自营交易中从事高风险的活动。在沃克尔的定义中，自营交易十分容易界定：“自营交易是你为自己挣钱，不是为客户来服务。”沃克尔认为：“这通过跟踪和计算银行的交易头寸就可以看出来。”

沃克尔认为很简单的办法，却遭到了华尔街的强烈抵制。利益攸关，华尔街寸步不让。如果严格按照“沃尔克规则”执行，仅限制自营交易一项，就将使高盛的年收入减少逾37亿美元。而且，如果监管机构制定的相关细则格外严厉，高盛还可能面临额外的数十亿美元损失。除了高盛，“沃克尔规则”也对摩根大通、摩根斯坦利、美国银行，以及花旗集团等华尔街大佬造成严重冲击，如果2010年7月新法中的“沃克尔规则”很快到位，并于2011年开始实施的话，将对华尔街大佬们2011年的总收入造成高达500亿美元的巨额损失。

正因如此，反对、阻碍、拖延“沃克尔规则”的实施，就成了华尔街的当务之急。

为此，高盛组织了美国政坛的“全明星”游说大军，与政府相关监管机构进行交涉，其中不乏重量级前政府要员。高盛希望可以说服这些机构修改“沃尔克规则”中的相关条款，放松规则的严厉程度。

高盛的“游说军团”，由美国众议院金融服务委员会前副主席迈克尔?皮斯挂帅，成员包括参议院银行委员会、白宫以及各主要监管机构前要员。这些要人通过政府与华尔街之间的“旋转门”，摇身一变都成了在高盛领高薪的“食客”，他们拼命活动以证明他们在高盛享用的“丰盛饭菜”不是白吃的。此外，高盛还额外聘请数位颇具影响力的国会退休议员常驻在华盛顿，加强与政府的联系。其中，包括参议院共和党前领袖洛特、共和党前参议员约翰?布鲁，以及众议院民主党前领导人盖帕特等重量级人物。

华尔街和华盛顿早已是荣辱与共，不分彼此了。在他们的密切合作之下，法律最终巩固的是“华尔街—华盛顿轴心”的金权天下！

面对华尔街的巨大压力，奥巴马不得不妥协，结果各种利益集团通过游说，在“沃克尔规则”中插进了五花八门的“例外”和“细则”。当加入了“代客交易”“对冲交易”“止损交易”等赦免范围之后，规则已变得极其复杂。原本只有4页纸的“沃克尔法则”快速膨胀到298页，就连沃克尔本人都看得直叹气。

100个豁免，乘以1000个例外，等于10万个不明白！

在诸多的“例外”和“豁免”之中，值得一提的还有“沃克尔规则”对美国国债和两房MBS债券的自营交易网开一面。原因很简单，美国乃至全世界的回购市场中，美国国债和两房MBS乃是最重要的回购抵押品。如果取缔了围绕着它们进行的回购融资，整个影子银行系统就会塌方，金融危机将立刻爆发。

回购交易属于银行的“自营交易”吗？当然毫无疑问。银行在这个市场的许多交易显然是以营利为目的，但这种交易却不可能禁止。由此还会衍生出更广泛的困境，“沃克尔规则”不禁止美国国债，却严禁银行交易其他国家的主权债券来牟利，这将造成其他国家国债发行和交易上的难度、成本和风险，减少它们的市场流动性。英国、日本和欧盟国家对“沃克尔规则”的偏袒不可能心平气和，这就必然影响世界金融市场规则的协调性。

内有抗拒，外有猜疑，“沃克尔规则”已是举步维艰。

不仅华尔街捣乱，美联储对大银行更是“偏心”。就在围绕“沃克尔规则”的细则争论愈演愈烈之时，一位美联储官员放出风来，“沃克尔规则”的自营交易定义或许还将根据金融机构的不同而发生变化。这一消息让已经面目全非的“沃克尔规则”变得更加不知所云。

不仅如此，原本规定2012年7月21日是“沃克尔法则”生效的日子，但是美联储却突然跳出来通知各大银行，不必立即停止自营交易，并给出两年时间进行“相关业务的合规审核”。按照最乐观的预测，“沃克尔规则”也要到2014年7月才能出细则，真正产生约束力就更晚，而且美联储还拥有继续推迟生效时间的权力。即便是到了那个时候，“沃克尔规则”中还是会包含许多对银行的豁免或延期规则，允许银行继续在十多年的时间内，拥有现在的私募股权和对冲基金投资业务，而自营交易规定只能是一大串的例外、豁免的灰色地带。

沃克尔的“色情书”理论，大概只能由他自己慢慢享用了。

其实，沃克尔知道华尔街的巨大能量，他在规则中提到，要防止2024年及以后的时间中发生金融危机，言下之意就是此前犯规将从轻发落，这一竿子就将落实的问题支到了10年以后。

奥巴马在竞选时声言要让华尔街为自己的贪婪付出代价，这一承诺在其第一个总统任期内就成了一句空话，从最终结果看，奥巴马无非也是在“为穷人说话，替富人办事”罢了。

如果说华尔街的大银行是“大而不能倒”，那么《多德—弗兰克法案》则是“复杂到无法执行”，而严厉的“沃克尔规则”看起来更像是滑稽的“沃克尔游戏”！

也正因如此，华尔街根本没有把法案和规则放在眼里，摩根大通照样进行着“伦敦鲸”式的大冒险，而高盛对新法也是视若无睹。自《多德—弗兰克法案》通过以来，高盛募集了多个新基金，包括一个能源基金、一个人民币基金和一个房地产夹层基金。高盛相信这些新的基金能够符合沃克尔规则的要求，就算不行，高盛也可以申请延期或者用其他手段让这些基金继续存在。

围绕着《多德—弗兰克法案》和“沃克尔规则”所爆发的一系列尖锐矛盾，以及最终的结果，揭示出更多深层次的问题。

美国人民痛恨华尔街的贪婪，美国总统和美国国会也厌恶华尔街的贪婪，为什么选民、总统和国会一起联手都制定不出一部真正能够保护公众财富的法案？

为什么2008年金融危机的祸首元凶造成了数十万亿美元的损失，上千万人失业，数百万家庭房产被剥夺，却没有一个华尔街大佬因此被定罪坐牢？为什么他们不仅拿着更高的奖金，而且更加贪婪？

最可怕的腐败，不是无法无天，而是有法无天！最可恶的贪婪，不是某个人的贪婪，而是利益集团整体的贪婪，是在法律保护之下的贪婪，是制度性的贪婪！

在法律保护之下的压迫，导致财富公平分配的原则遭到了根本性的瓦解，社会出现了前所未有的贫富分化。

「沉沦的中下阶级」

2013年8月29日，美国60多个城市爆发了快餐业和零售业雇员的大罢工，麦当劳、肯德基、汉堡王等连锁餐馆和商场的雇员们纷纷走上街头，抗议联邦政府的最低工资水平太低，强烈要求提高快餐业的工资待遇。他们大声疾呼：“七块二毛五，我们无法生存！”他们抗议联邦政府的7.25美元的最低工资，使他们陷入了永久性贫困的恶性循环，罢工的目标是：每小时15美元是最起码的“生活工资”。

从传统上看，快餐、零售、餐饮、娱乐等行业基本没有工会组织，要组织全国性的罢工几乎是不可能的事情，这些行业流动性太大，临时性太强，8月底席卷全国的大罢工着实令人震惊。特别是美国的南部，从来就不是罢工的活跃地区，而这次南方诸州的快餐、零售业也积极参与了全国罢工，这就反映出整个中下阶层充满着一种强烈的情绪和决心。

与挣扎在贫困线附近的雇员工资相比，动辄数百上千万美元奖金的快餐业高管的收入就显得格外扎眼，当集体性的极端不满转化为强烈愤怒的时候，就连松散和毫无组织性的快餐业也能爆发出惊人的能量。

人们普遍感觉到快餐业的工资水平不高，但美国劳工部公布的数字看起来还是令人非常吃惊。2013年7月，美国最低的小时工资是7.25美元，非农就业部门的平均工资为每小时23.98美元，制造业工人是20.14美元，而快餐业仅为9美元。

2009年以来，美国餐饮娱乐服务业的小时工资不断下降（美国劳工部）

更糟糕的是，危机结束以来，他们真实的平均小时工资下跌了6%。就是如此微薄的收入，还不能保证足够的工作时长。非农工作岗位的平均周工作时长为34.4小时，而美联储圣路易银行的数据显示，餐饮娱乐服务业（包括快餐业）的周工作时长不超过26.4小时，快餐业人员的税前年收入仅有12355美元，美国的贫困线为年收入11490美元，这意味着快餐业的350万就业人口，仅仅略高于贫困线。

快餐业显然不是什么诱人的工作，但其就业岗位的竞争居然已接近白热化。危机之后，麦当劳的工作已成为就业市场的香饽饽，2011年麦当劳在美国的连锁店雇用了6.2万人，而收到的工作申请竟然超过了100万份，录取率仅为6.2%！［5］与同年哈佛大学的录取率相当，而比所有其他的美国常青藤名校的录取率都要低！100万人争抢的麦当劳的6.2万个工作机会，而其平均工资仅为每小时9美元。

快餐业已经不是从前学生打工挣点零花钱的时代了，2013年快餐业雇员的平均年龄是28岁，其中，30%的人拥有大学学历，25%的雇员至少有一个孩子，他们是在养家糊口！

12355美元的年薪，即便夫妻双方都工作，一家四口的总收入不过2.47万美元，月收入才2000美元出头，这还是税前。想想黑石“租客帝国”每月1500美元的房租吧，即便再便宜的租金也需要1000美元，上下班的交通费至少也要200美元～300美元，开车就更贵，如果全家四口人每天吃快餐，那日子就别过了，在快餐店工作的人连快餐都吃不起。无论怎么省，四口之家每月吃饭就得500美元以上，水电气电话等基本开销至少300美元，工资就已经透支了。孩子上学公费也会有开销，不能买衣服、不能上网、不能用手机、不能看电影、不能去旅游、不能下馆子……这是“美国梦”吗？

快餐业的工资绝对不是“生活工资”，连“生存工资”都够不上，在北京做保姆的日子恐怕都要好过些。在美国，就连这样的工作还只有6.2%的竞争者才能有幸得到。

快餐业所代表的是一个数量庞大的美国中下阶层的生活状况，在金融危机之后，他们的境遇不是在逐步好转，反而更趋恶化。

美国CBS新闻在2013年7月28日，打出了一个震撼人心的大标题：“调查显示：80%的美国成年人口面临接近贫困、失业的状态。”文章指出，美国经济的加速全球化，日益扩大的贫富分化，高薪制造业工作机会的外流，导致了当今美国社会五个成年人中就有四个挣扎在失业、接近贫困，或至少部分依赖政府福利的状态。4620万人处于贫困线以下，达到美国总人口的15%［6］，贫困人口数量之多在美国历史上闻所未闻。

到2012年底，在美国领取政府食品券救济的人数已达4780万人，超过了西班牙的全国人口，比2008年暴涨了70%，创下了历史最高纪录。政府给每人每月的食品券救济金额约133美元，食品券可以在商场中购买粮食、肉类、水果和牛奶等。1975年，美国人申请食品券救济的比例仅为8%，37年之后，这一比例几乎翻了一倍。贫困人口数量和比例的大幅增加，与美国GDP增长、失业率不断下降、房价大幅上扬、股票屡创新高形成了鲜明的对比。

经济好转和贫困大增同时存在，到底哪一个才是美国经济的真实写照？

陷入贫困和领取食品救济人口的大幅增加，其根本原因都是就业状况极为糟糕，使他们无法找到超过贫困线水平的工作机会。

2009年10月，美国失业率曾高达10%，2013年8月失业率已经降至7.3%，如果失业率在不断下降，就业市场自然就该逐步好转，贫困人口怎么可能大幅上升呢？

失业率从2009年的10%降至2013年8月的7.3%